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近期，三一電動重卡魔塔1165和DeepWay·深向星辰兩款車型已經(jīng)完成了長途干線的示范運(yùn)營，并且進(jìn)行了全程網(wǎng)絡(luò)直播。商車邦以兩款車型官方公布的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，按照重卡行業(yè)的計(jì)算公式，從技術(shù)路線、運(yùn)輸效率、時(shí)效性、能耗成本、TCO五個(gè)維度，來分析電動重卡到底適不適合從事長途干線運(yùn)輸。
技術(shù)路線
三一電動重卡魔塔1165采用大容量動力電池、高續(xù)航的技術(shù)路線，其匹配的動力電池容量已經(jīng)達(dá)到了1100度電以上，本次示范運(yùn)營的路線是從長沙到深圳，全程800公里。車貨總重40.45噸，最終行駛了817公里，官方給出的能耗數(shù)據(jù)為1.17 kWh/km。由于沒有公布其平均行駛速度，商車邦根據(jù)其電動機(jī)參數(shù)（2臺電機(jī)，電機(jī)峰值功率275千瓦，峰值扭矩850牛米）進(jìn)行推算，其經(jīng)濟(jì)速度應(yīng)該控制在85—90km/h；根據(jù)重卡能耗經(jīng)驗(yàn)公式，車輛在90km/h行駛時(shí)其風(fēng)阻消耗30%的功率，假設(shè)車貨總重提升到49噸，其能耗為1.34 kWh/km，續(xù)航里程為710公里。根據(jù)官方介紹，其動力電池的能量密度能達(dá)到139Wh/kg，按照1165 kWh（度電）進(jìn)行換算，其動力電池的重量大約為8.38噸，商車邦估算牽引車的重量已經(jīng)達(dá)到15噸。
DeepWay·深向星辰采用了低風(fēng)阻設(shè)計(jì)、全新平臺開發(fā)、快速充電的技術(shù)路線，其匹配的動力電池容量為466度電，本次示范運(yùn)營的路線是從北京到上海，全程1110公里，車貨總重49噸，最終經(jīng)過了4次中途充電、總計(jì)39小時(shí)達(dá)到。官方給出的能耗為1.36 kWh/km（速度為65—75km/h），1.51 kWh/km（速度為85—90km/h）。根據(jù)官方介紹，牽引車的重量為11噸。
這是兩種不同的技術(shù)路線，三一電動重卡魔塔1165的優(yōu)點(diǎn)是一次充電行駛里程長，但是缺點(diǎn)也非常明顯，自身重量太重，比主流的電動重卡重約4噸，整車價(jià)格偏高。按照磷酸鐵鋰動力電池價(jià)格900元/kWh進(jìn)行估算，其動力電池的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到105萬元，根據(jù)官方介紹，其牽引車的價(jià)格在190萬元左右，在沒有任何補(bǔ)貼、路權(quán)優(yōu)惠的政策下，購車價(jià)格已經(jīng)讓很多客戶望而生畏；DeepWay·深向星辰的優(yōu)點(diǎn)是低風(fēng)阻，風(fēng)阻系數(shù)為0.35，而目前平頭重卡的風(fēng)阻系數(shù)在0.51—0.56。另外有換電模式，能夠?qū)崿F(xiàn)6分鐘更換動力電池，續(xù)航300公里以上。但是換電方式是從下部更換動力電池箱，其換電站的結(jié)構(gòu)復(fù)雜度要比目前主流的更換方式高很多，相同容量的換電站建設(shè)成本必然會小幅度提升。目前DeepWay·深向星辰僅僅在天津建設(shè)了一個(gè)示范的換電站，在高速主干道上還沒有換電站，只能采用充電方式來增加行駛里程。兩種技術(shù)路線各有優(yōu)劣勢，只能讓“時(shí)間和市場”給出客觀評價(jià)。
運(yùn)輸效率
運(yùn)輸效率是指相同燃料消耗下運(yùn)輸?shù)呢浳镏亓?，并且與運(yùn)輸時(shí)間成正比，通俗解釋就是“多拉快跑”。三一電動重卡魔塔1165的自重已經(jīng)高達(dá)15噸，3軸骨架式半掛車和集裝箱的重量預(yù)計(jì)為8噸，本次車貨總重40.45噸，運(yùn)輸?shù)呢浳镏亓繛?7.5噸，假設(shè)其行駛速度為90km/h，這款車型只適合快遞運(yùn)輸或高附加值電子產(chǎn)品的快運(yùn)兩個(gè)場景，運(yùn)輸效率遠(yuǎn)低于燃油重卡。與目前的燃油重卡6軸總重49噸、裝載貨物35噸相比，在其他運(yùn)輸場景中沒有競爭優(yōu)勢；DeepWay·深向星辰的自重11噸，本次測試采用的3軸鋁合金輕量化半掛車重量為6噸，車貨總重49噸，其運(yùn)輸?shù)呢浳镏亓繛?2噸，假設(shè)未來高速公路換電站密度能達(dá)到200—300km，行駛速度為90km/h，則可適應(yīng)快遞、快運(yùn)、普貨、綠通等運(yùn)輸場景，運(yùn)輸效率與燃油重卡基本相當(dāng)。
時(shí)效性
時(shí)效性是指完成相同距離所花費(fèi)的時(shí)間，時(shí)間越短其時(shí)效性越高。由于三一電動重卡魔塔1165沒有中途充電，其行駛速度能達(dá)到90km/h，時(shí)效性與燃油重卡基本相當(dāng)；DeepWay·深向星辰在65—75km/h（為了與對比車型保持速度一致），經(jīng)歷了4次充電，總共花費(fèi)了39個(gè)小時(shí)。根據(jù)商車邦調(diào)研，最快的京滬專線運(yùn)輸時(shí)間為17個(gè)小時(shí)。假設(shè)速度為90km/h，經(jīng)歷4次充電，每次充電時(shí)間為1小時(shí)，估算其運(yùn)輸時(shí)間也要達(dá)到21個(gè)小時(shí)以上，時(shí)效性比燃油重卡略差，在充電方式下只適合做普貨運(yùn)輸。
能耗成本
目前燃油重卡6軸總重49噸、全程高速工況下，其平均油耗為30升/百公里，按照柴油7.5元/升計(jì)算，每公里的燃料費(fèi)用為2.3元。三一電動重卡魔塔1165換算到總重49噸的電耗為1.34 kWh/km，按照目前快充電費(fèi)1.5元/度計(jì)算，其每公里電費(fèi)為2元；DeepWay·深向星辰的電耗為1.51 kWh/km，則每公里電費(fèi)為2.3元。由此可見，如果電動重卡使用商業(yè)化的快速充電樁，則能耗成本與燃油重卡基本相當(dāng)，沒有任何競爭優(yōu)勢。如果自建快速充電樁，按照商業(yè)用電1元/度計(jì)算，再加上夜間充電優(yōu)惠，則電動重卡比燃油重卡有一定競爭優(yōu)勢，每公里能節(jié)省0.8—1元。按照每年行駛20萬公里計(jì)算，則可以節(jié)約16萬—20萬元的能耗成本。
TCO分析
三一電動重卡魔塔1165官方公布的價(jià)格在190萬元左右，而目前主流的長途干線物流燃油重卡價(jià)格為45萬元，前者是后者的4倍。如果三一電動重卡魔塔1165能節(jié)約16萬—20萬元的能耗成本、2萬元的保養(yǎng)成本，預(yù)計(jì)7年才能達(dá)到TCO平衡。此時(shí)電動重卡已經(jīng)行駛了140萬公里，目前電動重卡的B10壽命大約為120萬公里，而燃油重卡為180萬公里。由于DeepWay·深向星辰?jīng)]有公布官方價(jià)格，以及建設(shè)換電站在每臺車上的分?jǐn)偝杀荆瑹o法做出TCO計(jì)算。
短期來看，電動重卡在市場保有量沒有達(dá)到平衡點(diǎn)，配套不完善時(shí)跑長途干線運(yùn)輸，其TCO沒有競爭優(yōu)勢。這是一個(gè)“先有雞還是先有蛋”的問題，等未來動力電池價(jià)格下降、快速充電樁的密度增大，而柴油價(jià)格持續(xù)上漲，則電動重卡就具備了市場競爭優(yōu)勢。
從未來發(fā)展趨勢來看，動力電池的價(jià)格會持續(xù)下降，假設(shè)達(dá)到300—400元/kWh，則三一電動重卡魔塔1165的價(jià)格就能降到100萬元左右（年銷量2萬臺計(jì)算），用戶2.5年即可達(dá)到TCO平衡點(diǎn)，后期3-5年即可多賺60萬—100萬元；從換電站密度提升來看，假設(shè)高速公路能達(dá)到200—300km密度，DeepWay·深向星辰的時(shí)效性將會大幅提升，理論上一天可以行使1500km以上，運(yùn)輸效率和時(shí)效性都將具備很強(qiáng)的市場競爭優(yōu)勢。
（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，曠實(shí)，葉敏婷，徐呈雋）
一、互聯(lián)網(wǎng)：監(jiān)管框架政策厘定，未來或持續(xù)有子行業(yè)出臺法規(guī)落實(shí)監(jiān)管要求；短期業(yè)績承壓，但長期邏輯未破壞（一）行業(yè)進(jìn)入存量盤爭奪，字節(jié)占比繼續(xù)提升
用戶規(guī)模再創(chuàng)新高，但增速放緩。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，今年9月移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模再創(chuàng)新高達(dá)11.67億，但用戶增速有所放緩，同比增長1.21%。
使用次數(shù)增速放緩，使用時(shí)長增速提升。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，今年9月，移動互聯(lián)網(wǎng)單用戶單日使用次數(shù)增長至115.1次/月，同比增長3.1%，低于去年同期5.9%的增速，使用次數(shù)增速放緩；移動互聯(lián)網(wǎng)月人均用戶單日使用時(shí)長則提升至6.6小時(shí)/天，較去年同期大幅提升8.2%，高于去年同期3.4%的增速，增速提升。綜合兩大指標(biāo)變動情況，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體進(jìn)入存量競爭時(shí)代。
從公司和細(xì)分行業(yè)看：騰訊和阿里用戶基本盤穩(wěn)固，字節(jié)繼續(xù)保持高增。
騰訊和阿里優(yōu)勢明顯，字節(jié)繼續(xù)保持較快增長。從今年9月各頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的月活用戶滲透率情況看，騰訊系月活達(dá)11.05億人，滲透率達(dá)94.7%，阿里月活10.5億人緊隨其后，滲透率達(dá)90%。根據(jù)QM統(tǒng)計(jì)的APP個(gè)數(shù)（該公司下關(guān)聯(lián)的App總個(gè)數(shù)）看，字節(jié)擁有97款A(yù)pp，已接近阿里的111款和百度的102款，落后于騰訊的428款，但是以22.9%的增速遙遙領(lǐng)先于騰訊的1.1%和阿里的8.0%，業(yè)務(wù)持續(xù)快速拓展。
細(xì)分行業(yè)滲透率波動分化，但排名基本穩(wěn)定。從今年9月和6月各細(xì)分行業(yè)月活躍用戶對移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的滲透率變化來看，滲透率提升較大的包括：生活服務(wù)提升11.8pct，金融理財(cái)提升8.3pct，出行服務(wù)提升4.1pct，而移動視頻滲透率下滑4.9pct至92.8%。其余子行業(yè)基本保持穩(wěn)定，各子行業(yè)間的滲透率排名情況也基本維持穩(wěn)定。
移動視頻細(xì)分賽道，中短視頻用戶規(guī)模保持平穩(wěn)。MAU方面，今年以來，各中短視頻平臺基本維持穩(wěn)定，抖快兩強(qiáng)優(yōu)勢明顯，抖音MAU維持在6.7億，環(huán)比基本停止增長，快手MAU較暑期高增后小幅回落，但9-10月穩(wěn)定保持在4.2億規(guī)模。DAU方面，抖音主APP的DAU在近三個(gè)月環(huán)比基本不增長，穩(wěn)定在4億，快手DAU也在2.2億左右企穩(wěn)。今年以來抖音極速版受營銷拉動增長較為迅猛，和快手極速版競爭焦灼，快手極速版在10月DAU環(huán)比增長領(lǐng)先抖音極速版（1.21億和1.18億），嗶哩嗶哩的DAU暑期后從5千萬高峰小幅回落至4900萬左右。
7月內(nèi)容管控疊加開學(xué)，近期長視頻平臺用戶規(guī)模有所下滑。MAU方面，芒果TV保持增長態(tài)勢，7月對優(yōu)酷實(shí)現(xiàn)反超，但9月再次被優(yōu)酷超越，長視頻流量收到內(nèi)容排播影響波動較大；愛奇藝和騰訊視頻的領(lǐng)先優(yōu)勢仍較明顯。DAU方面，騰訊視頻在暑期大劇的帶動下8月有所提升，但愛奇藝DAU仍持續(xù)領(lǐng)先騰訊視頻。Q3用戶來看，DAU比MAU下滑的更明顯，復(fù)盤下滑的因素，核心原因還是內(nèi)容管控導(dǎo)致各家平臺都缺乏充足的內(nèi)容上線以吸引用戶觀看，行業(yè)短期進(jìn)入劇荒和綜荒期。
互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管加強(qiáng)，平臺之間開啟互聯(lián)互通。9月，工信部舉辦的“屏蔽網(wǎng)址鏈接問題行政指導(dǎo)會”上，參會的阿里巴巴、騰訊、字節(jié)跳動、百度、華為、小米、陌陌、360、網(wǎng)易等企業(yè)被要求在9月17日前必須按標(biāo)準(zhǔn)解除屏蔽，否則將依法采取處置措施。微信、抖音等相繼開放外鏈，互聯(lián)網(wǎng)平臺間走向互聯(lián)互通，是大勢所趨。
展望2022年，平臺之間推進(jìn)互聯(lián)互通，對當(dāng)前流量格局影響有限。
若阿里和微信生態(tài)開放或是雙贏局面，抖音、微信生態(tài)開放后對當(dāng)前流量格局影響或有限。如若阿里系和微信生態(tài)未來逐步開放，阿里系的淘寶和淘特可以通過微信獲得一定增量和高頻轉(zhuǎn)化場景，我們測算阿里系淘寶、淘特能從微信小程序獲取的用戶增量或不超過主APP的20%，騰訊則有機(jī)會進(jìn)入阿里電商和餓了么等交易體系，強(qiáng)化其在支付的份額進(jìn)而提升電商交易帶來的支付手續(xù)費(fèi)收入。若阿里系和騰訊系的開放成為一個(gè)開端，各大流量系的生態(tài)也逐步開放，對標(biāo)快手、騰訊視頻等內(nèi)容平臺從社交平臺獲取的流量，我們認(rèn)為抖音從微信從小程序獲得的導(dǎo)流大致不超過主站APP用戶量的10%，生態(tài)開放對整體移動端流量生態(tài)格局變化影響有限。
（二）監(jiān)管政策逐漸落地，短期對業(yè)績沖擊，但較為可控，長期邏輯未破壞
監(jiān)管政策逐漸落地，以廣告為代表的細(xì)分行業(yè)已經(jīng)出臺法規(guī)征詢稿，未來其他細(xì)分行業(yè)監(jiān)管或?qū)⒗^續(xù)逐步落地。在梳理了下半年來監(jiān)管政策出臺情況后，從節(jié)奏上看，我們認(rèn)為當(dāng)前針對互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管政策整體上已進(jìn)入中后期，從政策的密集出臺逐漸轉(zhuǎn)向具體落實(shí)階段。同時(shí)，從政策方向上看，在反壟斷、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息保護(hù)等主要方向的立法或處罰先后完成后，后續(xù)將往各個(gè)細(xì)分行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)一步深化和推進(jìn)。
比如近期起草的《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法（公開征求意見稿）》，就是針對互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)監(jiān)管的具體細(xì)化。我們認(rèn)為此次修訂：一是為了適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)發(fā)展（例如直播等模式興起）；二是在電商監(jiān)管、反壟斷監(jiān)管、部分廣告主所處行業(yè)監(jiān)管不斷完善的背景下，進(jìn)一步完善互聯(lián)網(wǎng)廣告監(jiān)管制度。又如11月初工信部開展的信息通信服務(wù)感知提升行動，側(cè)重推進(jìn)前期專項(xiàng)行動的落實(shí)情況，加強(qiáng)用戶在信息服務(wù)使用中的便利性、知情權(quán)和選擇權(quán)，切實(shí)保障用戶的信息安全，值得重點(diǎn)關(guān)注的舉措包括““優(yōu)化隱私政策和權(quán)限調(diào)用展示方式”、“優(yōu)化APP開屏彈窗信息展示方式”以及建立個(gè)人信息保護(hù)“雙清單”。
目前部分平臺反饋關(guān)閉算法推薦的用戶僅為平臺用戶的1%，整體影響較為有限。算法推薦仍是更優(yōu)體驗(yàn)的內(nèi)容獲取方式，我們認(rèn)為產(chǎn)品體驗(yàn)更為符合監(jiān)管趨勢短期對業(yè)績有影響，但整體還是較為可控。廣告行業(yè)的短期沖擊更多是來自宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行，以及各行各業(yè)受監(jiān)管影響帶來的短期預(yù)算收緊（教育、游戲、金融、房地產(chǎn)等）。因此在監(jiān)管和疫情沖擊下受影響最大的互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)預(yù)計(jì)會在未來幾個(gè)季度調(diào)整基數(shù)后重新復(fù)蘇，因頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺以及具備強(qiáng)用戶增長的平臺仍是最吸引廣告主投放的渠道。
短期業(yè)績沖擊已顯現(xiàn)，多方面影響下業(yè)績或?qū)⒗^續(xù)承壓。從各互聯(lián)網(wǎng)公司三季度業(yè)績情況來看，監(jiān)管對業(yè)績的直接和間接沖擊已有所反映。從各業(yè)務(wù)受影響的程度來看，受監(jiān)管影響沖擊最大的是廣告業(yè)務(wù)：一方面，包括教育、游戲和金融（保險(xiǎn)）等特定行業(yè)的廣告主受監(jiān)管影響較大，而此前它們在無論從廣告占比還是競價(jià)價(jià)格上，都是各互聯(lián)網(wǎng)公司重要的客戶。
因此監(jiān)管對它們的影響傳導(dǎo)到互聯(lián)網(wǎng)公司上，給互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的整體需求和出價(jià)環(huán)境都帶來不小的沖擊。今年三季度，騰訊廣告收入225億元，同比增加+5.4%，環(huán)比下滑1.5%；快手廣告收入109億元，同增76%（21Q2同增156%，21Q1同增161%），環(huán)增10%；百度核心營銷收入195億元，同比增長6%，環(huán)比增長2%。另一方面，對內(nèi)容的監(jiān)管加強(qiáng)，也使得在線視頻公司的部分劇集或綜藝排期延后，同時(shí)對特定綜藝類型（比如選秀、娛樂等）的監(jiān)管新規(guī)，也讓視頻公司面臨綜藝轉(zhuǎn)型的壓力，對廣告招商產(chǎn)生負(fù)面影響。
今年三季度，愛奇藝廣告收入16.6億元，同比下降10%，環(huán)比下降9%；嗶哩嗶哩廣告收入11.7億元，同比增長110%（21Q2同增201%，21Q1同增234%），環(huán)比提升12%；芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)前三季度季度實(shí)現(xiàn)收入87.82億元，同增33.24%。再者，確保廣告可一鍵關(guān)閉和增加種草、原生等廣告可識別性等監(jiān)管要求，也對廣告的轉(zhuǎn)化率帶來沖擊，影響廣告的ROI。此外，從成本端來看，互聯(lián)網(wǎng)公司為保證業(yè)務(wù)合規(guī)致使運(yùn)營成本有一定程度上浮，比如為保證劇集或綜藝的合規(guī)性，后期需付出額外的修改成本，從而影響短期利潤表現(xiàn)。
長期邏輯未被破壞，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將加強(qiáng)自身核心競爭力。我們認(rèn)為，在當(dāng)前行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，短期確實(shí)會給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來一定的收入效率下降和監(jiān)管成本提升。但長期來看，監(jiān)管沒有對公司核心業(yè)務(wù)的市場地位造成實(shí)質(zhì)影響，且有利行業(yè)長期健康良性發(fā)展，成長邏輯與核心壁壘并未受到破壞。對整體互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升、企業(yè)核心競爭力的增強(qiáng)有促進(jìn)作用。
以快手為例，其在2019年才開始通過廣告變現(xiàn)，雖然短期的廣告收入增速有所放緩，但仍高于行業(yè)的平均增速，公司一方面不斷優(yōu)化廣告系統(tǒng)各方面的服務(wù)能力和效率；另一方面不同于其它借助用戶個(gè)人信息的企業(yè)，快手的推薦算法更多基于用戶在平臺內(nèi)的消費(fèi)行為（如觀看類別、點(diǎn)贊評論的短視頻、瀏覽的時(shí)長等），同時(shí)更重視社區(qū)互動的氛圍，并在分發(fā)中加入更多社交關(guān)系鏈?？傮w來看，雖然受到經(jīng)濟(jì)周期和監(jiān)管的影響，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的交易和廣告變現(xiàn)短期均受到一定壓制，且這種影響預(yù)計(jì)將持續(xù)一段時(shí)間。但從長期來看，頭部公司在細(xì)分領(lǐng)域的流量優(yōu)勢和用戶粘性仍將持續(xù)，長期貨幣化空間仍然巨大。展望2022年，從現(xiàn)金流和用戶或者收入成長性角度，我們相對更看好的細(xì)分子行業(yè)包括視頻（尤其短視頻）、本地生活服務(wù)、社交、游戲、潮玩等。
二、游戲：監(jiān)管壓力釋放，板塊估值筑底，“國內(nèi)精品化+出?！比允怯螒蛟鲩L點(diǎn)（一）復(fù)盤：受監(jiān)管影響，游戲公司估值筑底
2021年初至今A股游戲行業(yè)指數(shù)累計(jì)跌幅4.84%，跑輸中信傳媒指數(shù)0.2pct，其中重點(diǎn)游戲指數(shù)累計(jì)下跌11.02%，其大致可以分為三個(gè)階段：（1）2021年1月至6月中旬，游戲公司普遍受到去年同期疫情紅利下的業(yè)績高基數(shù)及新品遞延的影響，游戲公司業(yè)績同比有所回落，板塊整體行情走低。（2）2021年7月至9月，游戲行業(yè)接連受到政策監(jiān)管影響。從7月開始，游戲行業(yè)監(jiān)管政策逐步收緊。
流量營運(yùn)越來越成為游戲公司重要的發(fā)行策略，三季報(bào)重點(diǎn)游戲公司的整體銷售費(fèi)用率為26.87%，和過去兩年的銷售費(fèi)用率持平。流量成本短期的波動對公司季度銷售費(fèi)用率會有影響，但從年度來看，公司銷售費(fèi)用率波動比季度小得多，總體趨于穩(wěn)定。二季度到三季度受到行業(yè)間廣告投放供需波動以及頭部產(chǎn)品錯(cuò)峰上線的影響，游戲廣告投放市場的競爭有所緩和，主流游戲品類CPA動態(tài)波動。
（二）重磅手游激活市場，靜待明年新品上線
2021Q3國內(nèi)移動游戲市場銷售規(guī)模達(dá)到554.69億元，環(huán)比下滑0.85%，同增9.09%。前三季度，國內(nèi)移動游戲市場1702.4億元，同比增長13.9%。7~9月的國內(nèi)手游市場收入分別為182.01億元、192.38億元、180.3億元、分別同比增長6.63%、8.17%、12.72%。由于7~8月份新品上線較少，移動游戲行業(yè)增速低于Q2，9月份隨著《哈利波特：魔法覺醒》、《金鏟鏟之戰(zhàn)》等頭部游戲上線帶動移動游戲流水回暖。
出海方面，Q3國內(nèi)自主研發(fā)游戲?qū)崿F(xiàn)出海收入49.66億美金，同比增長28.15%，環(huán)比增長12.76%。2021年10月，F(xiàn)unPlus、騰訊、米哈游、三七互娛、莉莉絲分列出海游戲廠商收入前五位。出海手游具體表現(xiàn)上，騰訊的《PUBGMobile》、《使命召喚手游》出海表現(xiàn)優(yōu)異。Funplus末日題材SLG《State of Survival》經(jīng)過一年時(shí)間的版本迭代和用戶積累，在歐美地區(qū)的排名持續(xù)上升。莉莉絲的拳頭產(chǎn)品《萬國覺醒》和《劍與遠(yuǎn)征》總體表現(xiàn)穩(wěn)定。網(wǎng)易的《荒野行動》在日本接連推出活動，7~8月的流水持續(xù)創(chuàng)新高，9月份有所回落。三七互娛在歐美上線的喪尸題材的《Puzzles &Survival》取得不錯(cuò)的成績，公司在“消除+策略”的融合創(chuàng)新上實(shí)現(xiàn)突破，在出海市場打開新局面。
爆款新品集中于今年下半年。從iOS的新品沖榜情況來看，20Q4因產(chǎn)品調(diào)優(yōu)、外部競爭和獲客成本等因素， A股游戲公司的產(chǎn)品普遍延期。21年上半年進(jìn)入暢銷榜前十的新品有雷霆游戲的《一念逍遙》、《摩爾莊園》，完美世界的《夢幻新誅仙》，字節(jié)跳動的《航海王熱血航線》，21年1-6月共有6款款新游進(jìn)入暢銷榜前十，21年7-10月共有10款游戲進(jìn)入iOS暢銷榜前十。其中，10月共有7款新游戲進(jìn)入iOS暢銷榜前100，其中有5款游戲進(jìn)入暢銷榜前50， 4款游戲進(jìn)入暢銷榜前30，3款游戲進(jìn)入暢銷榜前10。Q3進(jìn)入前三十的頭部作品包括《斗羅大陸：魂師對決》、《有殺氣童話2》、《王牌競速》、《無盡的拉格朗日》等，Q4進(jìn)入前三十的頭部作品包括《英雄聯(lián)盟手游》、《哈利波特：魔法覺醒》、《數(shù)碼寶貝：新世紀(jì)》、《地下城堡3：魂之詩》。
從各月份iOS暢銷榜前100游戲的的上線年份構(gòu)成來看，截至2021年11月的前100產(chǎn)品中2017年上線的有39個(gè)，2018年上線的有9個(gè)，2019~2021年上線的分別為12個(gè)、15個(gè)和25個(gè)。整體榜單保持著相對健康的輪動狀態(tài)，用戶仍會跟隨產(chǎn)品進(jìn)行遷移。
（三）海外手游大盤增長，中國手游出海滲透率提升
海外手游大盤增長，疊加國內(nèi)手游出海占比提升。從全球游戲市場增速來看，2015-2020年全球游戲市場規(guī)模持續(xù)增長，從2015年的931億美元增長至2020年的1778億美元（CAGR+ 13.81%）。全球移動游戲市場規(guī)模保持較高的年復(fù)合增速，從2015年的316億美元增長至2020年的869億美元（CAGR+22.42%）預(yù)計(jì)2021年全球移動游戲市場規(guī)模達(dá)到907億美元。全球移動游戲占比不斷提升，逐漸成為最主要的游戲場景，從2015年的33.94%提升至2020年的48.88%。預(yù)計(jì)2021年移動游戲占全球游戲市場總規(guī)模的52%，占比進(jìn)一步提升。按移動游戲收入排名，TOP10國家占據(jù)了全球移動游戲市場總收入的79.45%。美國、英國、日本、韓國等國家為海外移動游戲中的較為成熟市場。
中國游戲公司海外收入占比提升。2017年，中國自主研發(fā)游戲的海外收入為83億美元，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到170億美元。我們以全球移動游戲市場規(guī)模剔除中國移動游戲收入之后作為海外移動市場的基數(shù)，中國出海手游占海外市場比重為26.6%，預(yù)計(jì)2021年這一比重將達(dá)到35.6%。
從細(xì)分市場來看，中國移動游戲廠商在美日韓市場具有優(yōu)勢。得益于中國出海游戲質(zhì)量不斷提升，海外用戶在中國游戲上的支出保持高速增長。中國自主研發(fā)游戲在海外市場的實(shí)際銷售收入達(dá)84.68億美元，同比增長11.58%。同時(shí)，中國出海移動游戲市場份額持續(xù)提升。從收入的地區(qū)分布來看，2021H1，中國自主研發(fā)游戲海外市場實(shí)際銷售收入地區(qū)分布中，美國市場占30.58%，日本市場占20.24%，韓國市場占8.69%，這三個(gè)國家依然是中國游戲企業(yè)出海的主要目標(biāo)市場，合計(jì)占比達(dá)59.51%，但德國、英國、法國、土耳其等國家和地區(qū)的占比也在緩慢增加。
從細(xì)分賽道上來看，中國出海SLG、RPG手游品類更具優(yōu)勢。海外移動游戲市場中，中國研發(fā)商研發(fā)的SLG、RPG類游戲熱度更高。2020年，中國自主研發(fā)移動游戲海外地區(qū)收入分布中，策略類游戲收入占比為37.18%，射擊類游戲收入占比為17.97%，角色扮演類游戲的收入占比為11.35%。三類游戲合計(jì)占比達(dá)到66.5%。根據(jù)App Annie統(tǒng)計(jì)，手游暢銷榜TOP100中由中國研發(fā)商研發(fā)的SLG+RPG類游戲占入榜中國總游戲的比重，在美、英、德、日、韓均超過了70%。
其中在歐美市場，由中國廠商研發(fā)的SLG類游戲占比更高，日韓市場中RPG類游戲占比更高。其中不同市場入榜的SLG類游戲重合度較高，代表廠商及游戲有KingsGroup（Funplus研發(fā)團(tuán)隊(duì)）的4X行軍戰(zhàn)斗SLG《State of Survival Walking Dead》、莉莉絲的文明題材SLG《Rise of Kingdoms》、三七互娛的消除+SLG融合產(chǎn)品《Puzzles& Survival》、友塔游戲的黑幫題材SLG《Mafia City》、IGG的戰(zhàn)爭SLG游戲《王國紀(jì)元》、Funplus的火槍手題材的SLG《Guns of Glory: Conquer Empires》等。RPG類的代表性入圍廠商及游戲?yàn)槊坠危憾卧}材開放世界RPG類游戲《原神》。
騰訊：全球3A工作室的投資布局和強(qiáng)大的手游工業(yè)化能力支撐手游出海戰(zhàn)略。
騰訊多款端改手出海創(chuàng)佳績。得益于早期投資布局，騰訊在世界知名端游IP改編上擁有領(lǐng)先優(yōu)勢。騰訊積極投資海外3A游戲工作室或主機(jī)游戲廠商，由此獲得知名端游改編權(quán)。例如，騰訊分別于2008、2011、2015年投資了拳頭游戲，最終并購成為子公司，2020年，光子工作室和拳頭聯(lián)合研發(fā)的《LOL：Wild Rift》已陸續(xù)登陸除美洲外諸多國家，2021年10月，《英雄聯(lián)盟手游》在國內(nèi)上線之后也一直維持在iOS暢銷榜前五的排名。再者，騰訊于2013年以數(shù)億美元戰(zhàn)略入股動視暴雪，并于2019年推出了《Call of Duty：Mobile》。
《使命召喚手游》國服版于2020年12月25日上架，在上線之前獲得了6000萬人預(yù)約，上線首周便以iOS端1400萬美元的收入位列該周手游收入榜的第四名。此外，騰訊于2017、2018年投資韓國《絕地求生：大逃殺》的制作公司Bluehole Studio（后改名為KRAFTON）?！禤UBG Moblie》于2018年3月20日上線海外市場，上架不到5天便登頂世界一百個(gè)國家與地區(qū)的手機(jī)應(yīng)用下載榜，包括美國iPhone全品類免費(fèi)App排行榜，打出了中國自研本土手游出海史上最優(yōu)成績。
騰訊多款端改手游戲都表現(xiàn)出長線的生命周期。2021年前三季度，根據(jù)SensorTower，《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）在全球App Store和Google Play的總收入達(dá)到22億美元，即每個(gè)季度收入均超過7億美元，并在第3季度達(dá)到7.71億美元。
網(wǎng)易：IP先行打開市場，自研佳作實(shí)現(xiàn)突破。網(wǎng)易從2016年《陰陽師》開始實(shí)現(xiàn)日本市場的突破。2017年網(wǎng)易自研手游《荒野行動》在日本市場上線之后，更是長期位居暢銷榜前列。此后，網(wǎng)易又上線了《明日之后》、《第五人格》等多款自研精品手游，網(wǎng)易逐漸在日本市場摸索出IP游戲打開市場，積累本地化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，自研精品手游策略。
網(wǎng)易在游戲內(nèi)容、游戲營銷、游戲運(yùn)營以及長線打造立體化游戲IP等多個(gè)鏈路體現(xiàn)了其深耕海外市場的多年積累。游戲內(nèi)容本地化方面，網(wǎng)易善于利用本土專家、KOL、元素等資源，增強(qiáng)玩家信任感。例如，《陰陽師》采用日本大量的聲優(yōu)，日本當(dāng)?shù)刂晝?yōu)配音，聲音穿透性極強(qiáng)，辨識度很高，受眾人群廣。網(wǎng)易在《陰陽師》本地化中總結(jié)出精準(zhǔn)營銷經(jīng)驗(yàn)，《陰陽師》通過與日本最大的二次元媒體Animate Times、二次元視頻網(wǎng)站niconico合作，篩選出濃度較高的二次元目標(biāo)用戶；線下則在秋葉原、各大動漫展出投放大量廣告，涵蓋更廣泛的用戶群體，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷+UGC社群傳播，提升本地化運(yùn)營能力。
2019年以后，網(wǎng)易以強(qiáng)大的自研能力為基石，積極尋求IP合作改編，以有本土受眾基礎(chǔ)的手游產(chǎn)品作為先鋒打入市場，前期優(yōu)勢帶動后發(fā)產(chǎn)品，借助游戲內(nèi)容優(yōu)勢，多樣化自研精品手游逐步滲透海外市場。
哈利波特+永劫無間，網(wǎng)易朝全球化出海再出發(fā)。在手游方面，網(wǎng)易獲得華納授權(quán)推出的哈利波特手游在上線后取得了優(yōu)秀的成績。網(wǎng)易獲得哈利波特原著官方授權(quán)，《哈利波特：魔法覺醒》是一款以策略卡牌+角色扮演為核心玩法的游戲。游戲在上線前就獲得App Store Today首頁推薦，全網(wǎng)預(yù)約量超過1000萬?！豆ㄌ兀耗ХㄓX醒》9月9日上線后連續(xù)8天位居iOS暢銷榜首位，上線至今在iOS暢銷榜的平均排名為4，長期霸榜暢銷榜前十?！豆ㄌ兀耗ХㄓX醒》明年也將上線海外地區(qū)，預(yù)計(jì)憑借IP本身的影響力將獲得不錯(cuò)的表現(xiàn)。網(wǎng)易也將憑借的大IP游戲在歐美地區(qū)獲得更高的認(rèn)可，《哈利波特：魔法覺醒》以及和動視暴雪聯(lián)合開發(fā)的《暗黑破壞神不朽》將承擔(dān)著網(wǎng)易打響歐美市場出海的關(guān)鍵角色。
《永劫無間》獲得全球玩家歡迎，證明網(wǎng)易端游實(shí)力。網(wǎng)易也持續(xù)在端游研發(fā)上進(jìn)行投入，《永劫無間》作為一款無IP，原創(chuàng)自研端游，由雷火工作室自研，上線之后獲得玩家好評，網(wǎng)易端游研發(fā)實(shí)力再次獲得市場認(rèn)可?！队澜贌o間》以大逃殺為核心玩法，玩家扮演一名英雄，在地圖中收集各種資源，與其他玩家對抗，并生存到最后。根據(jù)SteamSpy估算，不考慮DLC，Steam平臺《永劫無間》擁有者數(shù)量在50-100萬之間。11月10日， 網(wǎng)易官方宣布《永劫無間》全球銷量突破600萬份，創(chuàng)下了國產(chǎn)買斷制游戲銷量的新紀(jì)錄?！队澜贌o間》保持兩周一個(gè)小版本，三月一個(gè)大版本的更新節(jié)奏，逐漸建立起一個(gè)成熟且穩(wěn)定的游戲生態(tài)，游戲擁有豐富的游戲內(nèi)購機(jī)制，定位為長線運(yùn)營端游，未來游戲內(nèi)購貢獻(xiàn)流水占比將進(jìn)一步提升。
（四）頭部廠商精品新游上線，重磅 IP 產(chǎn)品儲備豐富
2022年將迎來新游集中上線期。由于版號等限制性因素，今年多個(gè)公司儲備的游戲?qū)⒓杏诿髂晟暇€。網(wǎng)易三季度推出的端游《永劫無間》上線Steam平臺，四天登頂Steam全球銷量周榜；手游《哈利波特：魔法覺醒》，成為最成功的哈利波特IP改編手游。后續(xù)網(wǎng)易還儲備有和暴雪聯(lián)合開發(fā)的手游《暗黑破壞神：不朽》、《隱世錄》等重磅新品。騰訊于8月發(fā)行的自走棋游戲《金鏟鏟之戰(zhàn)》，10月上線的《英雄聯(lián)盟手游》都取得亮眼表現(xiàn)，未來儲備的游戲有《流放之路》、《黎明覺醒》等重磅IP手游產(chǎn)品。
三七互娛三季度推出精品手游《斗羅大陸：魂師對決》，首月流水超過7億元，上線后排名穩(wěn)定在iOS暢銷榜前列，儲備的游戲有《傳世之光》、《異能都市》、《曙光計(jì)劃》、《代號C6》等。完美世界《新誅仙世界》、《幻塔》、《天龍八部2手游》等多款重磅手游產(chǎn)品儲備。吉比特Q3上線了《復(fù)蘇的魔女》、《冒險(xiǎn)與深淵》、《軍團(tuán)》、《惡魔秘境》、《了不起的飛劍》等多部新游，10月上線了《地下城堡3：魂之詩》、《世界彈射物語》，均取得亮眼成績。
騰訊：游戲斷層式領(lǐng)先，“投資+出海“擴(kuò)充版圖。四大工作室+多元流量分發(fā)+電競生態(tài)，構(gòu)筑了完整的游戲生態(tài)鏈壁壘。 21Q3游戲收入449億元，YoY/QoQ+8.4%/4.4%。海外游戲同增20%，貢獻(xiàn)游戲1/4。公司落實(shí)未成年人時(shí)長限制，玩法和品類融合進(jìn)行創(chuàng)新，加快出海?！队⑿勐?lián)盟》手游用戶快速增長，后續(xù)強(qiáng)化變現(xiàn)。此外儲備的還有末日生存類手游《黎明覺醒》等手游。（報(bào)告來源：未來智庫）
網(wǎng)易：端游《永劫無間》上線后一直保持高熱度，銷量和游戲內(nèi)購表現(xiàn)亮眼，帶動端游收入同比大幅增長；頭部手游《夢幻西游》、《率土之濱》、《大話西游》、《陰陽師》、《明日之后》、《倩女幽魂》的暢銷榜排名穩(wěn)定，新游《哈利波特：魔法覺醒》高度還原原著劇情，游戲具有長線運(yùn)營能力和高玩家粘性，明年將上線海外地區(qū)。另外，暴雪首款手游《暗黑破壞神不朽》已經(jīng)獲得版號，并且在國內(nèi)完成測試，IP向加持將為游戲帶來持續(xù)的熱度，期待明年上線后的表現(xiàn)。
三七互娛：國內(nèi)+海外雙輪驅(qū)動的邏輯逐漸兌現(xiàn)。國內(nèi)頭部手游保障基本盤，精品化戰(zhàn)略保障公司頭部游戲競爭力，多元化戰(zhàn)略延長產(chǎn)品生命周期，平滑業(yè)績波動，全球化戰(zhàn)略改善收入結(jié)構(gòu)和打開第二增長曲線。公司核心管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)深度綁定，年富力強(qiáng)、銳意進(jìn)取。在國內(nèi)+海外雙輪驅(qū)動下，“精品化+多元化+全球化”戰(zhàn)略的持續(xù)精進(jìn)和深化。
吉比特：公司以《一念逍遙》、《問道手游》、《問道》端游作為基本盤，流量運(yùn)營模式日益成熟，多品類研運(yùn)一體化能力顯著提升。10月上線的文字地牢探險(xiǎn)RPG手游《地下城堡3》上線首日進(jìn)入暢銷榜第8，未來即將上線游戲有彈珠養(yǎng)成類手游《世界彈射物語》（10.26日公測）、日系MMORPG手游《冰原守護(hù)者》（11.2日公測），還有《紀(jì)元：變異（PC&PS）》、《石油大亨》、《精靈魔塔》將于明年上線。公司兼具頭部產(chǎn)品帶來的彈性和長周期運(yùn)營能力帶來的穩(wěn)定性。
完美世界： Q2上線的回合制MMO《夢幻新誅仙》表現(xiàn)優(yōu)異，定位為長線運(yùn)營的產(chǎn)品。公司保持每年產(chǎn)出并積累一款頭部產(chǎn)品，充分證明公司精品游戲研發(fā)能力和長線運(yùn)營能力。公司多款老牌MMO游戲流水和排名穩(wěn)定，Q2上線的新游《夢幻新誅仙》Q3表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定，且減少買量投放之后，未來將持續(xù)貢獻(xiàn)利潤增量。短期來看，《幻塔》于11月開啟二測，定檔12月上線，將給明年游戲收入帶來增量。此外，還有《天龍八部2》《一拳超人：世界》《完美世界：諸神之戰(zhàn)》都在測試籌備中。出海方面，公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，《夢幻新誅仙》將于明年Q1上線港澳臺地區(qū)和韓國，《幻塔》也有海外發(fā)行計(jì)劃。公司積極突破舒適圈，轉(zhuǎn)型尋求多元化品類布局有助于公司長期業(yè)績成長。
我們認(rèn)為，今年暑假新上線的重磅游戲主要在Q3偏后期，疊加監(jiān)管策收緊引發(fā)市場擔(dān)憂，板塊業(yè)績與估值均已到達(dá)底部。隨著后續(xù)產(chǎn)品進(jìn)入新的釋放周期，疊加版號下發(fā)后落地市場情緒消解，A股游戲公司估值和業(yè)績有望在未來半年到1年迎來雙擊。目前游戲龍頭估值處于歷史底部，向上空間遠(yuǎn)大于向下空間。
展望2022年，我們認(rèn)為游戲板塊公司伴隨著產(chǎn)品上線，將迎來新一輪的業(yè)績釋放周期，9月份之后，最嚴(yán)防沉迷政策落地，頭部游戲公司的爆款游戲產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異帶動游戲公司業(yè)績表現(xiàn)回暖，預(yù)計(jì)2022年游戲公司業(yè)績兌現(xiàn)程度較高。伴隨著游戲出海和精品化戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型，看好游戲公司在2022年的業(yè)績與估值的雙重修復(fù)。
三、院線：國內(nèi)外疫情反復(fù)拖累復(fù)蘇進(jìn)度，明年進(jìn)口片有望邊際改善（一）2021 年復(fù)盤：疫情反復(fù)導(dǎo)致票房和股價(jià)環(huán)比回落，尚未恢復(fù)至疫
情前水平
復(fù)盤2021年A股影視院線板塊的行情表現(xiàn)。2021年1月1日至11月29日，SW影視院線的收盤價(jià)（算數(shù)平均值）下跌了14.81%，跑贏SW傳媒板塊12.70個(gè)百分點(diǎn)。今年2月春節(jié)檔帶動院線板塊熱度，《你好，李煥英》、《唐人街探案3》等頭部影片拉動春節(jié)檔票房創(chuàng)歷史新高；7-8月國內(nèi)多地出現(xiàn)疫情反復(fù)，部分影廳暫停經(jīng)營導(dǎo)致傳媒及影視院線板塊的業(yè)績和股價(jià)環(huán)比回落；9月影廳陸續(xù)開始復(fù)工，疊加熱門電影定檔預(yù)期，股價(jià)觸底回彈。
復(fù)盤2021年院線行業(yè)的票房表現(xiàn)。2021年1-10月全國含服務(wù)費(fèi)、不含服務(wù)費(fèi)票房分別錄得424.76億元、386.89億元，其中不含服務(wù)費(fèi)的票房同比增長188.23%，但仍比2019年同期減少26.06%。21Q1全國實(shí)現(xiàn)不含服務(wù)費(fèi)票房164.97億元，較19Q1僅小幅下降4.45%，《你好，李煥英》、《唐人街探案3》等大熱春節(jié)檔影片驅(qū)動票房基本恢復(fù)至2019年同期水平。21Q2不含服務(wù)費(fèi)票房為85.23億元，較19Q2減少27.49%，主要是因?yàn)閮?yōu)質(zhì)進(jìn)口片的匱乏拖累整體票房大盤。21Q3不含服務(wù)費(fèi)票房為66.47億元，同比增長20.14%，較19Q3減少57.31%，主要是因?yàn)槠陂g國內(nèi)多地出現(xiàn)疫情、洪水等自然災(zāi)害，導(dǎo)致部分院線暫停營業(yè)及一些影片推遲上映。21年10月不含服務(wù)費(fèi)票房為70.22億元，同比增長20.19%，低于19年10月的歷史票房峰值77.39億元，主要是因?yàn)椤堕L津湖》的強(qiáng)勁表現(xiàn)。截至2021年11月30日，《長津湖》以57.25億元的票房已成為中國電影票房總冠軍。
復(fù)盤2021年影廳的新建、關(guān)停及產(chǎn)出情況。2021年1-10月，全國新建影廳4676個(gè)，同比增加1.52%，比2019年同期減少34.69%，影院擴(kuò)建速度明顯低于疫情前水平。2021年1-9月，全國估測關(guān)停影廳3615個(gè)，同比減少21.26%，但比2019年同期關(guān)停的2185個(gè)影廳明顯增多，其中21年8月因國內(nèi)多地疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致約815個(gè)影廳關(guān)停。
復(fù)盤2021年影投公司的競爭格局。2021年1-10月，影投公司不含服務(wù)費(fèi)票房的市占率前三分別為萬達(dá)電影（14.61%）、大地影院（4.85%）、橫店院線（3.68%），CR3、CR5、CR10分別為23.14%、28.41%、36.94%，2019年同期則分別為22.41%、28.19%、37.00%。影投的頭部集中度提升主要得益于萬達(dá)電影的市占率提升，其票房占有率從2019年1-10月的13.22%提升至2021年1-10月的14.61%。
（二）2022 年變量：進(jìn)口片邊際改善，票房有望復(fù)蘇
2021年國產(chǎn)片基本恢復(fù)疫情前水平，進(jìn)口片低迷拖累票房大盤。2021年1-10月國產(chǎn)片不含服務(wù)費(fèi)票房為323.18億元（占比83.53%），同比增長181.62%，比2019年同期略減1.16%。《長津湖》、《你好，李煥英》、《唐人街探案3》3部新片進(jìn)入我國影史票房前十，在頭部影片的帶動下國產(chǎn)片票房已追趕上疫情前水平。
2021年1-10月進(jìn)口片不含服務(wù)費(fèi)票房為63.71億元（占比16.47%），同比增長227.17%，比2019年同期下降67.55%。疫情疊加政策管控，導(dǎo)致今年進(jìn)口片的引進(jìn)數(shù)量和票房較疫情前大幅縮減。2021年1-10月國內(nèi)共計(jì)上映進(jìn)口片59部，低于2019年同期的102部。其中上映分賬片19部，錄得票房（不含服務(wù)費(fèi)）49.68億元，低于2019年同期的28部和153.91億元；上映買斷片（含香港）40部，錄得票房（不含服務(wù)費(fèi)）14.02億元，低于2019年同期的74部和42.40億元。
2021年進(jìn)口片票房低迷的原因，一是海外疫情嚴(yán)重導(dǎo)致其電影市場明顯萎縮，優(yōu)質(zhì)進(jìn)口片的供給不足；二是因?yàn)橐咔楹捅O(jiān)管政策等多重因素，導(dǎo)致海外大片在中國上映的時(shí)間差拉長、在流媒體上映的窗口期縮短，因而影響進(jìn)口片的票房表現(xiàn)。
目前海外的疫情防控情況及電影市場恢復(fù)進(jìn)度明顯慢于中國。2021年1-10月，全美共計(jì)上映影片329部、錄得票房（含服務(wù)費(fèi)）30.24億美元，大幅低于2019年同期的671部和92.56億美元。
與此同時(shí)，2021年中美上映時(shí)間差拉長、流媒體上映窗口期縮短。根據(jù)Box OfficeMojo，2019年海外影片有9部票房超過10億美元，其中《復(fù)仇者聯(lián)盟4：終局之戰(zhàn)》的全球票房達(dá)到27.97億美元、中國票房達(dá)到42.50億元。而截至2021年11月，海外影片冠軍《007：無暇赴死》的全球票房僅有7.56億美元、中國票房4.02億元。2021年疫情防控疊加建黨100周年的監(jiān)管審核力度收緊，《毒液2》、《黑寡婦》、《尚氣與十戒傳奇》、《永恒族》至今未能在國內(nèi)上映。
2022年進(jìn)口片票房有望邊際改善。預(yù)計(jì)隨著疫情好轉(zhuǎn)，院線電影在流媒體上映的窗口期將會恢復(fù)。2021年8月，AMC院線CEO在財(cái)報(bào)業(yè)績交流會上公布，華納兄弟同意在2022年恢復(fù)45天的獨(dú)家影院窗口期。根據(jù)Box Office Mojo，此前延遲上映的多部好萊塢大片已密集定檔明年。我們挑選了27部關(guān)注度較高的重點(diǎn)影片（海外定檔于2021年12月至2022年12月），參考同系列或類似題材影片在中國的票房表現(xiàn)，測算得預(yù)期票房（含服務(wù)費(fèi)）合計(jì)為151.73億元，預(yù)計(jì)2022年進(jìn)口片票房回暖將驅(qū)動我國的票房大盤全面復(fù)蘇。
（三）未來重點(diǎn)檔期展望
近期多部熱門國產(chǎn)片陸續(xù)定檔。根據(jù)貓眼專業(yè)版，已有6/5/12部影片分別定檔在2021圣誕檔、2022元旦檔、2022春節(jié)檔。從重點(diǎn)檔期來看，圣誕檔關(guān)注度最高的是張?bào)K導(dǎo)演、周冬雨/劉昊然主演的《平原上的火焰》，貓眼想看人數(shù)達(dá)19.59萬人；元旦檔的整體熱度較高，古天樂/張智霖主演的《反貪風(fēng)暴5：最終章》憑借前作熱度排名第一，貓眼想看人數(shù)達(dá)62.05萬人；其后黃渤/賈玲主演的《穿過寒冬擁抱你》、毛曉彤/楊玏主演的《以年為單位的戀愛》的貓眼想看人數(shù)分別達(dá)28.00、26.67萬人；
春節(jié)檔目前關(guān)注度最高的是開心麻花出品的《超能一家人》，貓眼想看人數(shù)達(dá)19.09萬人；文牧野導(dǎo)演、易烊千璽/田雨主演的《奇跡》，韓寒導(dǎo)演、劉昊然/劉浩存主演的《四?！贩謩e以12.25、12.18萬人的貓眼想看人數(shù)緊隨其后。從上市公司定檔的重點(diǎn)影片來看，萬達(dá)電影出品的《誤殺2》提檔至2021.12.17；光線傳媒出品的《以年為單位的戀愛》定檔2021.12.31、《狙擊手》定檔2022.2.1、《十年一品溫如言》定檔2022.2.14；貓眼電影出品的《平原上的火焰》定檔2021.12.24，發(fā)行的《反貪風(fēng)暴5：最終章》定檔2021.12.31；新麗傳媒出品的《李茂換太子》定檔2021.12.31、《這個(gè)殺手不太冷靜》定檔2022.2.1。
四、視頻：短視頻提升商業(yè)化能力，中視頻領(lǐng)域短期虧損擴(kuò)大，長視頻正處于強(qiáng)監(jiān)管下的行業(yè)調(diào)整期（一）短視頻：仍在獲取用戶時(shí)間，商業(yè)化推進(jìn)驅(qū)動業(yè)績跑贏大盤
短視頻主版用戶增長放緩，極速版仍在獲客，整體時(shí)長仍在提升。抖音、快手主APP用戶數(shù)基本上進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期，但極速版用戶仍在小幅提升，快手極速版仍小幅領(lǐng)先。從時(shí)長來，主APP和極速版的時(shí)長都在提升，9-10月有一定的暑期后回落屬于季節(jié)性原因。
階段性的競爭格局來看，快手在3Q21在用戶和時(shí)長上都有加速增長，公司披露的單用戶時(shí)長在3Q21達(dá)到119分鐘。快手三季度在社交屬性和內(nèi)容差異化兩個(gè)維度上都做出了一定的成績，帶動用戶數(shù)和粘性都有所增強(qiáng)。另一方面，公司在團(tuán)隊(duì)和組織結(jié)構(gòu)上的調(diào)整也帶動了整體拉新和留存效率的提升，體現(xiàn)在更低的獲客成本。
快手在電商業(yè)態(tài)上在加強(qiáng)化對品牌主的吸引力。快手從2021年7月開始加強(qiáng)對品牌主的入駐賦能，從團(tuán)隊(duì)上搭建了SKA團(tuán)隊(duì)，對接品牌主，并構(gòu)建了一套適用于快手公域+私域流量體系的打法，即品牌自播（S）、公域流量加持（T）、達(dá)人分銷合作（E）、私域運(yùn)營復(fù)購（P）和品牌渠道特供（S）的全流程方法論。這和友商不同的在于，快手所擁有的私域流量玩法，讓品牌主先從公域廣告曝光投放開始吸引用戶注意力，被用戶關(guān)注后，從私域流量進(jìn)行每天的主播運(yùn)營，從而產(chǎn)生粘性和轉(zhuǎn)化，并通過體驗(yàn)的提升加強(qiáng)復(fù)購。
在吸引品牌主的同時(shí)，快手也在加強(qiáng)對服務(wù)商體系的引入，以更好的賦能品牌主在快手的銷售表現(xiàn)。從7月至今，服務(wù)商貢獻(xiàn)的品牌直播GMV同比增長了11倍，而品牌直播在整體GMV中的占比提升近2倍。已經(jīng)打出成功案例的品牌包括Camel、回力、中國黃金、海瀾之家等。過去在其他渠道投放較多的花西子這類國潮美妝品牌，也開始在快手上進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)營。
從廣告和電商GMV的數(shù)據(jù)對比來看，快手在廣告收入上和抖音的差距仍較大。未來基于流量份額以及變現(xiàn)力都有較大的提升空間。從電商交易額來看，抖音今年在品牌電商上的進(jìn)擊較為成功，快手仍是以主播帶貨為主的模式拉動增長。但從下半年來看，快手也在強(qiáng)化品牌主的入駐賦能，并且未來幾個(gè)季度會持續(xù)將電商收入的一部分投入建設(shè)服務(wù)商體系，有望提升整體品牌電商對GMV大盤的貢獻(xiàn)度（目前僅10%左右）。
展望2022年，短視頻整體流量仍有增長空間，主要是基于主站時(shí)長運(yùn)營和極速版用戶的持續(xù)下沉和滲透，基于流量的提升帶動商業(yè)化能力的多元賦能，業(yè)績或領(lǐng)跑大盤。
（1）我們認(rèn)為短視頻整體的DAU數(shù)量仍會在未來2-3年持續(xù)穩(wěn)步提升，一方面受益于內(nèi)容運(yùn)營帶動的粘性提升，拉動主站DAU/MAU的比例，另一方面抖音和快手的極速版仍會有機(jī)會進(jìn)一步滲透大盤用戶，提升整體的用戶基數(shù)?？焓?022年流量增長目標(biāo)在20-30%，
（2）商業(yè)化方面，抖音持續(xù)更多元的發(fā)展產(chǎn)品矩陣戰(zhàn)略，而快手在廣告、電商模式上都有進(jìn)一步演進(jìn)的彈性，通過2021年的團(tuán)隊(duì)搭建和產(chǎn)品創(chuàng)新，快手在品牌廣告、品牌電商方面或有更大的提升，這都會帶動整體廣告業(yè)績跑贏互聯(lián)網(wǎng)大盤，并有助于推升電商GMV的規(guī)模預(yù)期。
（二）中視頻：用戶數(shù)有所增長，但虧損持續(xù)擴(kuò)大
賽道仍有用戶增長，但從格局來看，嗶哩嗶哩在加大對西瓜的領(lǐng)先優(yōu)勢。從QuestMobile的監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，中視頻領(lǐng)域嗶哩嗶哩MAU數(shù)量仍有提升，最近三個(gè)月的平均年對年增速在32%，而西瓜視頻的MAU年同比有2-3%的下滑，嗶哩嗶哩的時(shí)長增速高于用戶增速，說明整體用戶的平均時(shí)長仍在提升。最近三個(gè)月嗶哩嗶哩的總時(shí)長平均年同比增速為52%，得益于在各類內(nèi)容的布局，包括短視頻、長視頻模式的引入，以及在PUGV內(nèi)容各個(gè)垂類上的持續(xù)深化耕耘，為用戶提供了更廣更深的內(nèi)容供應(yīng)，也持續(xù)吸引用戶提升體驗(yàn)時(shí)長。
嗶哩嗶哩的收入仍以流量型驅(qū)動，游戲短期受監(jiān)管影響增速慢于大盤。從商業(yè)化潛力來看，嗶哩嗶哩的內(nèi)容社區(qū)未來更強(qiáng)的驅(qū)動條線或切換為廣告。在下半年以整體廣告行業(yè)都不景氣的情況下，嗶哩嗶哩的廣告業(yè)績?nèi)暂^為亮眼，得益于流量的提升和一站式營銷、內(nèi)容種草對廣告主的吸引力增強(qiáng)。嗶哩嗶哩未來一段時(shí)間仍會在廣告收入增速上跑贏大部分互聯(lián)網(wǎng)公司，但游戲業(yè)務(wù)或受版號發(fā)放的不確定性影響。
短期高毛利的游戲業(yè)務(wù)占比下降也一定程度影響了嗶哩嗶哩的毛利率水平。結(jié)合平臺獲客成本的持續(xù)投入，公司短期的虧損有所擴(kuò)大。未來隨著游戲業(yè)績復(fù)蘇、Up主商單開始抽傭，以及直播分成比例恢復(fù)到常態(tài)，公司的毛利率有望得到修復(fù)。
公司加強(qiáng)生態(tài)系布局，加大各賽道投資力度。根據(jù)IT桔子的統(tǒng)計(jì)，嗶哩嗶哩主體投資的并購數(shù)量有所提升，2021年至今比去年的投資案例接近翻一倍。從投資領(lǐng)域來看，大部分集中在娛樂傳媒（動漫、影視、媒體及閱讀），其次是游戲。公司由于對泛化IP游戲的需求提升，今年以來也在通過加大上游廠商的投資來獲取更多項(xiàng)目。
展望2022年，中視頻受益于圖文視頻化的趨勢，整體流量仍有提升機(jī)會，以嗶哩嗶哩為例，2021年的多渠道拓展，例如大屏端助力產(chǎn)品和內(nèi)容觸達(dá)低線城市用戶，而內(nèi)容向長短拓展，都有助于持續(xù)的人群擴(kuò)張和粘性增強(qiáng)。
（1）嗶哩嗶哩2021年用戶數(shù)增長持續(xù)兌現(xiàn)，未來仍會基于目前的多端、多內(nèi)容路徑來持續(xù)提升用戶基數(shù)，且在中視頻領(lǐng)域相對地位穩(wěn)固，競爭格局較好。
（2）商業(yè)化基于內(nèi)容持續(xù)增強(qiáng)，嗶哩嗶哩的內(nèi)容生態(tài)正在不斷豐富，體現(xiàn)在Up主數(shù)量的持續(xù)提升和創(chuàng)作能力的提升，通過商業(yè)化賦能，如花火商單體系，激發(fā)創(chuàng)作者的活力，將有利于嗶哩嗶哩持續(xù)推動廣告營銷大盤、以及直播等業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。我們認(rèn)為嗶哩嗶哩的廣告業(yè)績也會在2022年跑贏大盤。
（3）建議關(guān)注其他社區(qū)平臺向視頻化推進(jìn)的進(jìn)程，如知乎的視頻內(nèi)容2021年對用戶的滲透率得到了迅速提升，近一個(gè)月對用戶的滲透率達(dá)到40%。
（三）長視頻：近期內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)影響業(yè)績兌現(xiàn)，長期仍看內(nèi)容品質(zhì)驅(qū)動的提價(jià)邏輯
對比海外平臺，今年國內(nèi)內(nèi)容供應(yīng)和監(jiān)管都影響了整體長視頻會員數(shù)的持續(xù)提升。海外平臺奈飛在爆款內(nèi)容《魷魚游戲》等的驅(qū)動下，在高基數(shù)的情況下仍帶動了會員數(shù)提升。Disney+的會員數(shù)已經(jīng)達(dá)到奈飛的一半。國內(nèi)平臺騰訊視頻達(dá)到 1.29 億會員，愛奇藝仍停留在 1 億出頭的會員數(shù)，芒果近期財(cái)報(bào)沒有披露具體的運(yùn)營數(shù)字，但較去年年末仍有提升。
國內(nèi)視頻流媒體已經(jīng)初步驗(yàn)證提價(jià)的能力，愛奇藝會員 ARPU 同比有 10%的提升。愛奇藝初次調(diào)整安卓定價(jià)，目前已經(jīng)有越來越多用戶按新的定價(jià)訂閱會員，帶動了會員 ARPU 的提升。騰訊視頻跟隨調(diào)價(jià)策略后幾個(gè)季度會員數(shù)仍穩(wěn)健提升，證明用戶對會員提價(jià)敏感度較弱。近期，愛優(yōu)騰又相繼取消了超前點(diǎn)映收費(fèi)模式，或意味著未來行業(yè)會通過純會員套餐提價(jià)的模式來驅(qū)動變現(xiàn)力提升。
2021 年下半年以來，長視頻平臺業(yè)績有所下修，核心要素是受到了監(jiān)管影響。對娛樂圈整治以及對綜藝節(jié)目及劇集排播政策調(diào)整，都一定程度影響了各大平臺的內(nèi)容兌現(xiàn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行帶來的廣告景氣度減弱，導(dǎo)致長視頻行業(yè)業(yè)績下修。近幾個(gè)月內(nèi)容缺失導(dǎo)致用戶數(shù)環(huán)比有所下滑也能體現(xiàn)其影響。我們認(rèn)為 2022 年，行業(yè)內(nèi)容供給經(jīng)過一段時(shí)間維度的調(diào)整和迭代后，在新一輪的精品內(nèi)容的驅(qū)動下，廣告、會員收入或進(jìn)入復(fù)蘇周期。但監(jiān)管收緊的趨勢如果持續(xù)，會對行業(yè)的長期增速有一定影響。
展望 2022 年，長視頻主要關(guān)注內(nèi)容監(jiān)管和會員提價(jià)，如果監(jiān)管環(huán)境比預(yù)期寬松，帶動平臺較快開啟提價(jià)進(jìn)程，將有利于長視頻板塊的業(yè)績復(fù)蘇。
（1）我們相信長視頻長期的成本結(jié)構(gòu)會得到改善，因近期娛樂圈整治，進(jìn)一步縮減了上游生產(chǎn)要素的成本，因而在提價(jià)的帶動下，整體長視頻的內(nèi)容 ROI會得到提升。
（2）愛奇藝將會持續(xù)減少成本，從人員和 ROI 低的內(nèi)容方面收縮開支。芒果超媒持續(xù)在戰(zhàn)略合作方面提升市場競爭力，并增厚未來業(yè)績預(yù)期，并在小芒電商等業(yè)務(wù)上持續(xù)長線布局。
五、社交：流量企穩(wěn)，微信賦能商家公私域流量變現(xiàn)（一）微信：強(qiáng)化商業(yè)內(nèi)循環(huán)，互聯(lián)互通利好電商和廣告變現(xiàn)
微信穩(wěn)坐社交龍頭位置。從QM的數(shù)據(jù)監(jiān)測來看， 10月微信的MAU達(dá)10億，YoY仍然保持3%的正向增長；從總時(shí)長來看，也仍穩(wěn)中有升，同比提升3%。我們認(rèn)為微信構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)、內(nèi)容、工具社交生態(tài)壁壘是公司核心的護(hù)城河，并且該優(yōu)勢并不會受到近期一系列政策的影響。微信社交體驗(yàn)和商業(yè)化的平衡仍良性康健，未來互聯(lián)互通將進(jìn)一步驗(yàn)證社交流量的重要性。微信能從中進(jìn)一步增厚商業(yè)化的能力，并以此獲益。
綁定模式升級，微信將公眾號和視頻號內(nèi)容展示打通，可以一鍵跳轉(zhuǎn)關(guān)注。近期，微信進(jìn)一步升級了公眾號和視頻號的綁定功能，創(chuàng)作者發(fā)布的視頻號動態(tài)作為內(nèi)容的一部分展示在公眾號的頁面上，而在創(chuàng)作者視頻號的頁面中，也可以一鍵跳轉(zhuǎn)關(guān)注該創(chuàng)作者的公眾號。此舉進(jìn)一步強(qiáng)化了兩個(gè)內(nèi)容板塊的融合和流量互通，特別提升了原有公眾號創(chuàng)作群體的流量激活效果，同時(shí)也可以加強(qiáng)微信生態(tài)體系的流量循環(huán)。
微信支付等場景的流量開始逐步導(dǎo)向品牌視頻號，賦能品牌商家運(yùn)營私域流量。10月底，視頻號將品牌視頻號與微信支付場景打通，賦能商家從支付頁面上導(dǎo)流。例如當(dāng)用戶使用微信支付后，在頁面上導(dǎo)入品牌直播、品牌視頻等入口。只要商戶在微信后臺完成品牌連鎖認(rèn)證，即可享受微信支付的流量導(dǎo)入。
互聯(lián)互通是大勢所趨，微信在強(qiáng)化數(shù)據(jù)安全和用戶體驗(yàn)的基礎(chǔ)上逐步開放。微信從9月中開啟一對一聊天場景的外鏈開放，11月底已進(jìn)入了第二階段，即群聊中開放電商外鏈。微信會進(jìn)一步開發(fā)基于用戶自選模式的外鏈管理，尊重用戶的體驗(yàn)和選擇。同時(shí)開放的場景也會從一對一、群聊，逐步到如公眾號、視頻號，甚至朋友圈這些場景。此前我們基于互聯(lián)互通進(jìn)行過流量和商業(yè)化的分析。我們認(rèn)為互聯(lián)互通不會改變現(xiàn)有主體流量格局。對于微信來說，開放生態(tài)流量有利于促進(jìn)微信生態(tài)中的交易額，進(jìn)而吸引品牌主在微信生態(tài)中加大廣告投放預(yù)算。而微信所具備的私域流量變現(xiàn)的優(yōu)勢已經(jīng)在很多品牌案例中看到。泡泡瑪特近期披露其2021年3季度運(yùn)營數(shù)據(jù)披露，其在加強(qiáng)微信渠道私域流量，如群組運(yùn)營后，泡泡瑪特線上抽盒機(jī)的收入增速同比實(shí)現(xiàn)130-135%的正增長，高于線上渠道整體125-130%的增速。
（二）QQ：正處于產(chǎn)品升級期，未來會看到更多形態(tài)演變
QQ正在不斷推陳出新，以持續(xù)引領(lǐng)年輕群體的社交趨勢。今年P(guān)CG組織結(jié)構(gòu)調(diào)整后，QQ在產(chǎn)品功能強(qiáng)化創(chuàng)新和迭代，以扭轉(zhuǎn)用戶持續(xù)下滑的趨勢。從6月底，QQ看點(diǎn)入口增加了“看點(diǎn)小區(qū)”，將內(nèi)容按國風(fēng)、知識、生活、游戲等垂直類型進(jìn)行分區(qū)，每個(gè)分區(qū)有不同的推薦內(nèi)容，并給予用戶入駐社區(qū)和裝扮小屋的功能?！翱袋c(diǎn)小區(qū)”推出后，為QQ看點(diǎn)增加了20%的內(nèi)容來源，UGC內(nèi)容占比接近20%。此次產(chǎn)品的創(chuàng)新和突破也是騰訊QQ在不斷升級和豐富社交維度的體現(xiàn)。
預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，QQ在產(chǎn)品功能上會有進(jìn)一步的動作，例如最新正在內(nèi)測的QQ頻道功能，可能會替代看點(diǎn)成為QQ底欄的可選入口之一，QQ頻道將會是一個(gè)多元的按主題劃分的即時(shí)互動社區(qū)，用戶可以登記入駐感興趣的板塊，建立語音房交友，或是一起打游戲。我們認(rèn)為這次產(chǎn)品革新體現(xiàn)了QQ社交功能升級的決心，可能會是QQ持續(xù)引領(lǐng)下一代年輕人社交的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
展望 2022 年，社交產(chǎn)品關(guān)注產(chǎn)品迭代和互聯(lián)互通后對商業(yè)化能力的推動。
（1）微信仍有較多的變現(xiàn)庫存可釋放，例如在廣告增加小程序落地頁后，效果類廣告主投放意愿進(jìn)一步增強(qiáng)，帶動廣告價(jià)格的潛在提升，短期互聯(lián)網(wǎng)廣告收到了監(jiān)管的沖擊，未來半年內(nèi)，相信微信通過自身效率的運(yùn)營和變現(xiàn)庫存的釋放（如視頻號）都有可能對沖大盤收緊的影響。隨著互聯(lián)互通的進(jìn)程，微信生態(tài)將會進(jìn)一步增厚電商、廣告能力，我們相信也會在未來體現(xiàn)到廣告、微信支付等業(yè)務(wù)條線。
（2）QQ的核心在于下一代社交體驗(yàn)的開發(fā)和迭代，建議持續(xù)關(guān)注QQ的版本更新，QQ 有望在新團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下持續(xù)創(chuàng)新，吸引年輕用戶回流。風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管對業(yè)績的影響高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)互通導(dǎo)致流量格局變化等。
六、廣告營銷：監(jiān)管和需求是核心變量，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會（一）估值及業(yè)績回顧：行業(yè)監(jiān)管、廣告主需求、元宇宙主題帶來波動
行業(yè)監(jiān)管、廣告主需求、元宇宙主題帶來估值波動。我們以營銷傳播（申萬）指數(shù)的PE（TTM）去看A股營銷傳播板塊的估值波動。2021年以來，營銷板塊估值持續(xù)下殺，目前板塊PE（TTM）在25X左右，接近2019Q3的水平。具體成分股來看，分眾傳媒單家公司占據(jù)指數(shù)38%的權(quán)重，其估值波動對指數(shù)估值影響較大。以ForwardPE口徑看，分眾傳媒2020Q1以來，業(yè)績持續(xù)回暖，推動估值抬升，2020年底PE在30X左右。進(jìn)入2021年以來，受去年基數(shù)影響，21年各季度收入同比增速呈現(xiàn)前高后低，市場對于梯媒景氣度有一定擔(dān)憂，當(dāng)前PE在18X左右。
其他主要成分股看，藍(lán)色光標(biāo)21年P(guān)E穩(wěn)定在15X-18X區(qū)間內(nèi)，Q3以來元宇宙概念持續(xù)發(fā)酵，公司在虛擬人營銷領(lǐng)域早有布局，元宇宙主題之下PE抬升至20X左右。同為數(shù)字營銷代理公司的三人行，20年各季度收入增長遠(yuǎn)超同期大盤增速，享受一定估值溢價(jià)；今年以來各季度收入增速相比20年有所放緩，F(xiàn)orward PE在15X左右。天下秀20年借殼登陸A股，作為網(wǎng)紅營銷第一股，持續(xù)享受高估值，20Q3之后收入增速有所放緩，PE回落至30X-40X區(qū)間，近期元宇宙主題下估值抬升。
具體業(yè)績來看，A股營銷板塊主要公司21Q3收入增速都有所放緩，增長降速一方面體現(xiàn)需求較為平穩(wěn)；另一方面受疫情影響20年各季度業(yè)績呈現(xiàn)前低后高，今年各季度增速則表現(xiàn)為前高后低，非常態(tài)基數(shù)一定程度上也干擾了市場對于行業(yè)景氣度的判斷。
互聯(lián)網(wǎng)廣告來看，各主要平臺Q3相關(guān)收入增速也有放緩，部分平臺給到的Q4廣告收入增速指引也并不樂觀。除了廣告主需求增長放緩之外，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)是主要影響因素。行業(yè)監(jiān)管體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是個(gè)人信息保護(hù)趨嚴(yán)以及互聯(lián)網(wǎng)算法監(jiān)管短期影響投放精準(zhǔn)度，二是廣告主所處行業(yè)監(jiān)管的影響。從廣告類型來看，社交廣告、短視頻平臺廣告收入仍能保持正增長，嗶哩嗶哩以及快手等商業(yè)化相對早期的平臺廣告收入增速超大盤；長視頻平臺廣告收入受行業(yè)監(jiān)管以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上線有限影響，增長相對乏力。
而作為近幾年強(qiáng)勢搶占互聯(lián)網(wǎng)廣告份額的字節(jié)跳動，廣告收入增長也開始降速。根據(jù)36氪的數(shù)據(jù)，字節(jié)跳動21H1廣告營收約為1150億人民幣，而Q3廣告收入增速有明顯下滑，其中已經(jīng)包含了今年電商業(yè)務(wù)大力發(fā)展下電商廣告增量的推動作用。個(gè)人信息保護(hù)趨嚴(yán)下，Q3以來各互聯(lián)網(wǎng)平臺都在技術(shù)層面做了一定調(diào)整，短期對投放精準(zhǔn)度的干擾也會影響廣告主的投放花費(fèi)。同時(shí)，受廣告主自身行業(yè)監(jiān)管影響，游戲廣告主、教育廣告主收入大幅下跌也是因素之一。
（二）行業(yè)發(fā)展：監(jiān)管趨嚴(yán)，互聯(lián)網(wǎng)廣告規(guī)范化推進(jìn)，廣告主需求增長放緩
行業(yè)監(jiān)管：各層面監(jiān)管漸次落地，相關(guān)法規(guī)管理體系日趨完善，頭部平臺積極調(diào)整適應(yīng)。21年以來，在反壟斷、個(gè)人信息保護(hù)、互聯(lián)網(wǎng)算法規(guī)范、數(shù)據(jù)安全等方面都出臺了嚴(yán)格的監(jiān)管政策，相關(guān)細(xì)則也在陸續(xù)出臺。反壟斷相關(guān)，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新需求，在《中華人民共和國反壟斷法（修正草案）》中專門增加了針對平臺經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)方面的基礎(chǔ)性內(nèi)容，對于互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)在濫用數(shù)據(jù)、算法、技術(shù)以及資本優(yōu)勢、平臺規(guī)則排除競爭、限制競爭的問題，設(shè)置了專門條款。近期，對于部分平臺“實(shí)施濫用市場支配地位行為”的監(jiān)管處罰也在逐漸落地。
個(gè)人信息保護(hù)以及互聯(lián)網(wǎng)算法管理相關(guān)，發(fā)布《個(gè)人信息保護(hù)法》，并且出臺了《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)算法推薦管理規(guī)定（征求意見稿）》，這也是業(yè)界第一次將互聯(lián)網(wǎng)算法推薦服務(wù)從互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用管理中單獨(dú)剝離出來，單獨(dú)制定行業(yè)管理規(guī)范，明確對算法推薦造成的“信息繭房”、“大數(shù)據(jù)殺熟”、“飯圈文化”、“網(wǎng)絡(luò)沉溺”、“輿情控制”等不良網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)象進(jìn)行管理。而具體到平臺收入影響上，近期《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法（征求意見稿）》也對部分類型廣告主投放進(jìn)行限制，同時(shí)還有可能會影響部分互聯(lián)網(wǎng)廣告庫存量。（報(bào)告來源：未來智庫）
整體來看，當(dāng)前處于為適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)新的發(fā)展階段，逐漸完善法規(guī)層面管理框架的階段。短期對廣告平臺庫存、投放精準(zhǔn)度、部分廣告主投放等都會有影響，但各互聯(lián)網(wǎng)平臺也都在積極適應(yīng)監(jiān)管。監(jiān)管趨嚴(yán)預(yù)期已經(jīng)逐漸“price in”。
廣告主需求：整體需求增長較為緩慢，部分行業(yè)受監(jiān)管影響投放大幅縮減。前述我們已經(jīng)分析過代表公司今年以來各季度的增長情況。大盤來看，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)21Q3互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模為1582億元，同比增速降至9.5%，環(huán)比略下滑0.9%?；鶖?shù)、需求疲軟、監(jiān)管趨嚴(yán)影響之下，Q3同比增長明顯降速，環(huán)比也略有回落。結(jié)構(gòu)來看，電商、美妝護(hù)理、游戲仍是投放規(guī)模最大的行業(yè)之一，但從增長來看，受行業(yè)監(jiān)管影響，網(wǎng)絡(luò)游戲Q3投放花費(fèi)同比增長19%，交通出行以及教育學(xué)習(xí)同比呈現(xiàn)負(fù)增長。
我們從廣告收入的拆解去看這兩個(gè)主要因素的影響機(jī)制。我們將互聯(lián)網(wǎng)廣告收入拆解為廣告展示量*CPM兩個(gè)指標(biāo)。（1）先看廣告展示量，廣告展示量=廣告請求*填充率*展示率=F（DAU，廣告位，觸發(fā)機(jī)制）*R（流量與廣告的匹配度）*展示率。當(dāng)前影響廣告展示量的因素主要是監(jiān)管，不考慮監(jiān)管對未成人使用各類型APP時(shí)長的限制會影響DAU的話，則監(jiān)管對于互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)實(shí)操層面的影響主要在于兩個(gè)方面，一是對廣告位（或者說廣告庫存）的影響；二是對投放精準(zhǔn)度的影響，主要影響觸發(fā)機(jī)制以及對流量和廣告匹配度的判斷。
對廣告位的影響來看。以頭部短視頻平臺舉例，目前主要的廣告形式包含開屏廣告、信息流廣告、banner廣告、搜索廣告、達(dá)人接單抽成等。從近期的監(jiān)管來看，11月26日市場監(jiān)管總局發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法（征求意見稿）》要求啟動播放、視頻插播、彈出等形式發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)廣告，應(yīng)當(dāng)顯著標(biāo)明關(guān)閉標(biāo)志，確保一鍵關(guān)閉，如若按照該版本落地，或會對開屏等廣告庫存造成一定影響。
對觸發(fā)機(jī)制和流量及廣告匹配度的判斷影響來看。一是當(dāng)前監(jiān)管要求用戶可以主動關(guān)閉程序化廣告或個(gè)性化廣告，目前來看主要平臺關(guān)閉按鈕都隱藏較深，用戶關(guān)閉比例較低。以微信為例看，個(gè)性化廣告管理選項(xiàng)，權(quán)限設(shè)置需要5步：設(shè)置–隱私–個(gè)人信息與權(quán)限–個(gè)性化廣告管理–個(gè)性化廣告設(shè)置頁面。抖音為例看，個(gè)性化廣告管理選項(xiàng)，權(quán)限設(shè)置需要4步：設(shè)置–通用設(shè)置–管理個(gè)性化內(nèi)容推薦–管理個(gè)性化內(nèi)容推薦設(shè)置頁面。
二是個(gè)人信息保護(hù)推進(jìn)之后，對于用戶多維度的信息收集受限，平臺對流量以及廣告的匹配度判斷精準(zhǔn)度將會下降。Q3各平臺均基于當(dāng)前的監(jiān)管要求對用戶信息保護(hù)做了一定調(diào)整，進(jìn)一步對用戶信息數(shù)據(jù)加密。（1）商家不能批量下載用戶信息，平臺電商的投放ROI或會受到影響。（2）應(yīng)用下載類鏈接也做了一定調(diào)整，這會直接影響APP下載類客戶的投放。我們認(rèn)為通過優(yōu)化技術(shù)帶來廣告投放效率提升的效用增長已經(jīng)趨緩。海外來看，蘋果IDFA新政也對這個(gè)指標(biāo)有影響，而因?yàn)閲鴥?nèi)iOS占比相對較低，目前影響程度有限。
對CPM的影響來看。我們認(rèn)為影響平臺廣告價(jià)格的因素主要有兩個(gè)，一是廣告主需求；二是平臺的廣告價(jià)值，由用戶規(guī)模以及平臺投放精準(zhǔn)度決定。從大盤來看，我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)過了移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期廣告主投放需求大于供給的狀態(tài)。移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期，廣告主需求仍在快速增長，優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)廣告庫存進(jìn)一步釋放，并且能被消耗。而當(dāng)前廣告主需求較為疲軟，同時(shí)廣告主本身行業(yè)的監(jiān)管還會直接影響部分廣告投放需求。投放花費(fèi)整體增長相對乏力，同時(shí)監(jiān)管還會影響平臺的投放精準(zhǔn)度，兩相影響下廣告單價(jià)大幅上漲有一定難度。
（三）未來發(fā)展：關(guān)注三方面結(jié)構(gòu)性機(jī)會
綜合來看，以廣告收入=廣告展示量*廣告單價(jià)拆解，監(jiān)管趨嚴(yán)和廣告主需求疲軟都對廣告收入增長造成了一定壓力。大盤增長疲軟，未來需要持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們認(rèn)為可以從三方面去尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
一是平臺結(jié)構(gòu)性機(jī)會，以信息流廣告收入=DAU*人均feeds*ad load為例去看，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)紅利褪去，但仍有部分平臺存在用戶破圈以及時(shí)長增長的機(jī)會，例如B站、小紅書等。隨著這些平臺內(nèi)容逐漸多元化，用戶圈層有望在城際、年齡以及性別方面持續(xù)突破。時(shí)長來看，多元化內(nèi)容以及視頻化推進(jìn)，用戶粘性將進(jìn)一步增強(qiáng)。ad load來看，部分平臺為平衡用戶體驗(yàn)，目前ad load仍處于較低水平，長期看有一定提升空間，例如朋友圈廣告等。
二是廣告主結(jié)構(gòu)性機(jī)會，以QM數(shù)據(jù)來看，目前快消等行業(yè)是投放花費(fèi)增長最為穩(wěn)定的廣告主類型，抖音等平臺加速內(nèi)循環(huán)電商體系搭建，商家進(jìn)一步加強(qiáng)對抖快電商的運(yùn)營投入，原本在淘系站內(nèi)的廣告預(yù)算將進(jìn)一步劃分至抖音等新電商渠道，抖快有望搶占更多快消等類目廣告份額。線下渠道來看，分眾傳媒近幾年以來持續(xù)開拓快消類廣告主，不斷增強(qiáng)快消類目的獲客能力，快消廣告主收入貢獻(xiàn)從2018年的24%一路增長至21年前三季度的約40%。從結(jié)構(gòu)來看，分眾傳媒快消廣告主中投放持續(xù)性及穩(wěn)定性更強(qiáng)的傳統(tǒng)快消占比約80%，投放彈性更大的新消費(fèi)占比約20%，綜合來看這兩部分廣告主有望在2022年為分眾帶來高于大盤的營收增速。
三是區(qū)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會，隨著中國品牌持續(xù)出海，廣告主出海投放需求有望持續(xù)增長，帶動出海營銷服務(wù)商收入增長。海外渠道來看，國內(nèi)廣告主出海主投Facebook以及Google等主流渠道，近兩年Tiktok上的投放量也在持續(xù)增長。出海主力來看，電商、游戲以及品牌出海趨勢明顯。手握海外主流媒體代理商資質(zhì)的營銷服務(wù)商，以及在電商、游戲等領(lǐng)域有豐富出海投放經(jīng)驗(yàn)積累的服務(wù)商有望持續(xù)享受增長。
而跳出移動互聯(lián)網(wǎng)的框架來看，我們認(rèn)為元宇宙或會接棒移動互聯(lián)網(wǎng)帶來下一輪流量紅利，元宇宙或?qū)⑹窍聜€(gè)享受DAU和時(shí)長快速增長的新渠道，進(jìn)一步釋放新廣告庫存。
七、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：行業(yè)規(guī)范化推進(jìn)，資產(chǎn)密集證券化（一）復(fù)盤：疫情紅利后迎來快速增長行情，政策監(jiān)管造成短期波動
2020年以來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊行情大致分為幾個(gè)階段：
2020年上半年：行業(yè)保持高速發(fā)展。新冠疫情加速了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療用戶端的滲透，為行業(yè)發(fā)展按下加速鍵。面對醫(yī)療資源緊張的嚴(yán)峻形勢，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療打破時(shí)空限制，通過在線診療、醫(yī)藥電商等服務(wù)，靈活調(diào)動醫(yī)師、醫(yī)藥、醫(yī)療器械等珍貴資源。疫情期間，平安好醫(yī)生平臺累計(jì)訪問人次達(dá)11.1億，APP新注冊用戶量增長10倍。2月，國家衛(wèi)健委兩度發(fā)文，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的健康發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊快速拉漲。2020年2月，阿里健康、平安好醫(yī)生PS（TTM）從疫情前的12x左右拉升至20x左右。疫情催化下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療“流量井噴”。
2020年7月-2021年3月：多項(xiàng)利好政策相繼出臺，行業(yè)保持平穩(wěn)發(fā)展。2020年11月京東健康赴港上市，阿里健康中報(bào)業(yè)績兌現(xiàn)，疊加國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委相繼發(fā)布政策推進(jìn)醫(yī)保線上化和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，疫情后現(xiàn)疲軟的板塊熱度回升，帶動一波上漲行情。
潮玩市場規(guī)模將持續(xù)增長，增速有所放緩。根據(jù)艾媒咨詢，2020年潮玩市場規(guī)模294.8億元，同比增長44.0%。預(yù)計(jì)2021年市場規(guī)模將增長至384.3億元，同比增長30.4%，而預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到574.6億元。
龍頭公司經(jīng)營狀況看，收入端持續(xù)增長，但仍未形成穩(wěn)定盈利。營收方面，阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生三家均保持穩(wěn)定增長。其中阿里健康、京東健康兩大醫(yī)藥電商龍頭企業(yè)營收水平較高，2021H1分別達(dá)到93.6億元、136.4億元，同比增長30.7%、55.4%；平安好醫(yī)生21H1營收同比增長38.9%至38.2億元。凈利潤看，三家企業(yè)均尚未形成穩(wěn)定盈利。2020年，阿里健康凈利潤達(dá)到3.5億元，平安好醫(yī)生凈虧損9.5億元，京東健康由于2020年可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動虧損人民幣175億元，以及三費(fèi)的增加，導(dǎo)致2020年凈虧損擴(kuò)大至172.3億元；21H1，阿里健康凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)至虧損2.3億元，主要由于新業(yè)務(wù)的探索帶來的投入加大；平安好醫(yī)生凈虧損同比擴(kuò)大至8.8億元，主要由于戰(zhàn)略升級；京東健康凈虧損明顯縮窄至4.6億元。毛利率看，阿里健康、平安好醫(yī)生、京東健康2020年毛利率分別為23.3%、27.1%、24.2%；21H1，三家毛利率均有所下降，分別為20.0%、26.8%、24.2%，分別同比下降6pct、3.1pct、1.1pct。
2021年，在諸多利好政策的催化下，板塊持續(xù)走熱也加速了資產(chǎn)證券化。2021年，包括醫(yī)渡科技、醫(yī)脈通、微醫(yī)、圓心科技、叮當(dāng)健康、智云健康在內(nèi)的多家“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”企業(yè)遞交了招股書。今年1月，主營醫(yī)療大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的醫(yī)渡科技在港交所掛牌上市。4月以來，以在線診療和醫(yī)藥電商兩大互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療主要業(yè)態(tài)為主營業(yè)務(wù)的4家公司相繼交表，等待通過港交所聆訊后正式上市。從經(jīng)營狀況看，醫(yī)藥電商為主攻方向的圓心科技和叮當(dāng)健康營收水平相對更高，2020年?duì)I收分別達(dá)到36.3億元和22.3億元，同比增長54.3%、74.7%。以嚴(yán)肅醫(yī)療為導(dǎo)向、在線診療為核心業(yè)務(wù)的微醫(yī)、智云健康2020年?duì)I收分別為18.3億元和8.4億元，同比增速分別為262.1%、60%，收入高增長主要受益于政策對嚴(yán)肅醫(yī)療的傾向性與疫情紅利。
凈利潤方面，4家公司均未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。醫(yī)藥電商為主導(dǎo)的叮當(dāng)健康、圓心科技凈虧損相對較少，2020年分別凈虧損1.5億元、3.6億元；在線診療為核心業(yè)務(wù)的微醫(yī)、智云健康虧損幅度較大，2020年分別凈虧損19.1億元、29.0億元。毛利率方面，4家公司差異較大，叮當(dāng)健康毛利率穩(wěn)定在40%左右，微醫(yī)2020年毛利率略有回升至27%。智云健康2020年毛利率大幅提升至28%，主要由于通過打造院內(nèi)、院外一體化的模式，智云健康市占率提高，運(yùn)營效率提升。圓心科技目前毛利率處在低位，2020年毛利率略有下滑至9.2%，主要由于毛利率較低的院外綜合患者服務(wù)（藥品銷售）收入為主要收入來源，期內(nèi)貢獻(xiàn)占比均超過95%。
（二）行業(yè)發(fā)展：受需求與政策驅(qū)動，監(jiān)管落地后靜待估值回升
作為強(qiáng)監(jiān)管屬性的行業(yè)，我國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的兩大核心成長要素是需求和政策，行業(yè)經(jīng)歷了20年發(fā)展，隨著政策的逐步完善，螺旋曲折向上。疫情以來，多項(xiàng)利好政策相繼發(fā)布，但仍存在模糊、混淆的灰色區(qū)域，制度套利的行為屢見不鮮，行業(yè)未來發(fā)展方向尚不明朗，亟需政策指引、規(guī)范。為了整治行業(yè)亂象、幫助行業(yè)駛?cè)虢】蛋l(fā)展正軌，2021年10月26日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細(xì)則（征求意見稿）》（下稱《細(xì)則》），厘清互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療邊界與權(quán)責(zé)。《細(xì)則》總共七章41條，主要內(nèi)容包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)監(jiān)管、人員監(jiān)管、業(yè)務(wù)監(jiān)管、安全監(jiān)管等多方面，明確了醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)主動與所在地省級監(jiān)管平臺對接，醫(yī)生異地執(zhí)業(yè)需注冊或備案，人工智能軟件不得接診，禁止統(tǒng)方、補(bǔ)方等問題的發(fā)生等等，將“醫(yī)歸醫(yī)、藥歸藥、技術(shù)歸技術(shù)”，清晰劃分出三條獨(dú)立路徑。
供需來看，我國醫(yī)療資源整體緊缺，資源分布不均；互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展能夠有效促進(jìn)醫(yī)療資源的有效配置，是推進(jìn)分級診療的重要方式。2020年，占醫(yī)院數(shù)量11.7%的三級醫(yī)院診療了54.2%去醫(yī)院就診的患者，醫(yī)師日均擔(dān)負(fù)診療人次達(dá)6.3人；占比47.8%的一級醫(yī)院這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別僅為6%、1.5人次，醫(yī)療資源呈現(xiàn)“倒三角結(jié)構(gòu)”。而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療（包括醫(yī)師線上問診以及醫(yī)藥電商等各環(huán)節(jié)），能夠有效促進(jìn)醫(yī)療資源的有效配置。此次《細(xì)則》從監(jiān)管制度、醫(yī)師執(zhí)業(yè)許可、診療服務(wù)范圍、醫(yī)藥分開等方面，明確了互聯(lián)網(wǎng)平臺在環(huán)節(jié)中連接線上線下醫(yī)療的角色，短期雖給部分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺帶來監(jiān)管陣痛，但長期看利于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。
潮玩市場規(guī)模將持續(xù)增長，增速有所放緩。根據(jù)艾媒咨詢，2020年潮玩市場規(guī)模294.8億元，同比增長44.0%。預(yù)計(jì)2021年市場規(guī)模將增長至384.3億元，同比增長30.4%，而預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到574.6億元。
診療服務(wù)方面，《細(xì)則》要求互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺提供與實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)同質(zhì)化的服務(wù)，主要包括首診禁止、AI禁止接診、診療資料留痕可追溯、禁止補(bǔ)方統(tǒng)方等?！都?xì)則》禁止補(bǔ)方、統(tǒng)方等問題的發(fā)生，要求醫(yī)護(hù)人員收入不得與藥品掛鉤，“醫(yī)生不得指定地點(diǎn)購買藥品和耗材”，將在線診療與醫(yī)藥零售實(shí)現(xiàn)隔離，貫徹實(shí)行“醫(yī)藥分開”政策。嚴(yán)控“以藥養(yǎng)醫(yī)”在線下醫(yī)院推行已久，與醫(yī)療服務(wù)相比，醫(yī)藥零售ROI更高，自線下醫(yī)院嚴(yán)控“以藥養(yǎng)醫(yī)”、推進(jìn)醫(yī)藥集采以后，醫(yī)藥零售的灰色收入空間向監(jiān)管尚未成熟的線上醫(yī)藥電商平臺轉(zhuǎn)移，《細(xì)則》進(jìn)一步將政策落地于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，推進(jìn)線上線下一體化，同步實(shí)現(xiàn)“醫(yī)藥分開”，破除線上“以藥養(yǎng)醫(yī)”，推動醫(yī)藥電商回歸藥品流通的原本價(jià)值屬性。
展望2022年，在“最嚴(yán)監(jiān)管政策”出臺后，行業(yè)有望經(jīng)歷一輪“大浪淘沙”，從野蠻生長轉(zhuǎn)向精細(xì)化、規(guī)范化發(fā)展。平臺型互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的發(fā)展模式需要進(jìn)一步規(guī)范；線上問診的監(jiān)管趨嚴(yán)同樣將影響處方外流及電子化進(jìn)程，處方藥線上零售腳步放緩，短期行業(yè)有一定波動。從行業(yè)龍頭公司看，以在線診療為主營業(yè)務(wù)的平安好醫(yī)生、微醫(yī)等公司后續(xù)需要推進(jìn)解決平臺簽約醫(yī)生的執(zhí)業(yè)許可問題，簽約醫(yī)生資源數(shù)是未來平臺之間的主要競爭點(diǎn)；以醫(yī)藥電商為主營業(yè)務(wù)的阿里健康、京東健康的處方藥銷售短期放量規(guī)模將受到影響。但長期來看，符合監(jiān)管要求、技術(shù)完善、運(yùn)營成熟的互聯(lián)網(wǎng)診療平臺有望受益行業(yè)健康發(fā)展，持續(xù)在分級診療體系中發(fā)揮作用。
八、出版：折扣加速下滑導(dǎo)致網(wǎng)店渠道負(fù)增長，后續(xù)有望出臺新書限價(jià)政策（一）2021 年復(fù)盤：上市公司穩(wěn)健發(fā)展，線上折扣盛行導(dǎo)致網(wǎng)店渠道首次出現(xiàn)負(fù)增長
復(fù)盤2021年A股出版板塊的行情表現(xiàn)。2021年1月1日至12月3日，出版板塊的收盤價(jià)（算數(shù)平均值）下跌了3.00%，跑贏傳媒（中信）指數(shù)4.97個(gè)百分點(diǎn)?；诔霭骖惿鲜泄痉€(wěn)固的競爭壁壘和穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，其股價(jià)波動相對較小。2021年Q1-Q3，出版板塊實(shí)現(xiàn)總營收818.32億元，同比增長15.06%，比2019年同期增長7.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤108.31億元，同比增長21.71%，比2019年同期增長17.51%。與此同時(shí)，出版板塊的PE估值（TTM，中值）從2021年初的14.09倍下滑至11.62倍，處于較底部的位置。
圖書線上渠道出現(xiàn)負(fù)增長。根據(jù)開卷信息，2021年Q1-Q3全國圖書零售市場的碼洋同比增長2.99%，相比2019年同期減少4.19%。21Q3全國圖書零售市場碼洋同比減少9.6%。一方面國內(nèi)多地出現(xiàn)疫情影響實(shí)體書店經(jīng)營，實(shí)體店渠道碼洋同比減少23.45%；另一方面讀者的消費(fèi)潛力在線上常態(tài)化的促銷活動中幾乎被開發(fā)到極致，折扣持續(xù)下行導(dǎo)致網(wǎng)店渠道碼洋同比減少5%，自21Q2開始網(wǎng)店渠道增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。
（二）2022 年變量：短視頻電商導(dǎo)致圖書線上折扣更低，后續(xù)有望出臺新書限價(jià)政策
短視頻電商導(dǎo)致圖書線上折扣走低。根據(jù)開卷信息，我國圖書零售市場的網(wǎng)店渠道折扣（不含滿減滿贈/用券）從2018年的6.2折下滑至2020年的6.0折又加速下滑至2021年Q1-Q3的5.7折。拆分網(wǎng)店渠道來看，2021上半年及2021年10月，短視頻電商的平均折扣分別為4.0折和3.8折，平臺電商的平均折扣分別為7.7折和8.4折，自營及其他電商的平均折扣分別為5.2折和5.0折。短視頻電商的渠道折扣明顯偏低，今年短視頻電商快速滲透圖書行業(yè)導(dǎo)致線上折扣加速下滑。
抖音平臺上書籍/雜志/報(bào)紙的帶貨直播間數(shù)和直播帶貨銷售額波動增長。根據(jù)飛瓜的統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)，抖音平臺書籍/雜志/報(bào)紙的日均帶貨直播間從2021年9月的7490個(gè)增加至11月的9813個(gè)，直播帶貨預(yù)估銷售量從2021年9月的963萬件增加至11月的1202萬件、預(yù)估銷售額從2021年9月的3.95億元增加至11月的4.09億元。
短視頻渠道偏好低價(jià)圖書，10元以下商品占比超40%。根據(jù)飛瓜在2021.8.27-11.24期間統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)據(jù)，抖音平臺上書籍/雜志/報(bào)紙類商品的銷售情況，10元以下商品的銷量占比42.61%、銷售額占比9.46%；20-50元商品的銷量占比30.01%、銷售額占比31.96%。由于短視頻渠道的帶貨特性，圖書消費(fèi)偏好呈現(xiàn)出更加顯著的價(jià)格彈性，因此短視頻電商的圖書折扣明顯低于其他渠道。
頭部圖書主播以達(dá)人為主，集中度較高。根據(jù)飛瓜的樣本數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)2021年1-10月書籍/雜志/報(bào)紙類預(yù)估銷售額Top30的主播，其中直播達(dá)人占比76.67%，品牌自播的頭部主播相對較少、僅占比23.33%。從主播所屬行業(yè)來看，以母嬰育兒、教育行業(yè)為主。頭部主播王芳、劉媛媛的競爭優(yōu)勢顯著，今年前10月份的預(yù)估銷售額分別達(dá)到4.98億元、3.16億元，明顯高于第三位主播周洲的0.55億元。
折扣亂象引發(fā)社會關(guān)注，參考國際經(jīng)驗(yàn)，2022年我國有望出臺新書限價(jià)政策。參考國際經(jīng)驗(yàn)，法國、德國、意大利、西班牙、日本等多國都通過法律、行政法規(guī)或者行業(yè)協(xié)議的形式，對出版時(shí)間在一定期限內(nèi)的圖書限定最高折扣范圍，由此限制“價(jià)格戰(zhàn)”，維護(hù)圖書行業(yè)及其參與者的長期發(fā)展生態(tài)。2020年5月兩會期間，我國也有政協(xié)委員聯(lián)合提出《關(guān)于立法規(guī)范圖書零售價(jià)格競爭的提案》，提議“明確規(guī)定新書出版一年內(nèi)不得以低于其定價(jià)的8.5折銷售”。
現(xiàn)階段，我國圖書行業(yè)的“價(jià)格戰(zhàn)”一方面透支了消費(fèi)者的購書需求，另一方面導(dǎo)致圖書公司盈利承壓。參考國際經(jīng)驗(yàn)，我國后續(xù)有望出臺新書限價(jià)政策。根據(jù)飛瓜的樣本數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)2021年2-10月抖音平臺書籍/雜志/報(bào)紙類商品的銷售額Top50，剔除未展示出版時(shí)間的圖書，出版時(shí)間在1年以內(nèi)的圖書占比34%，出版時(shí)間在2年以內(nèi)的圖書占比58%。如果后續(xù)新書限價(jià)政策落地，將有效保護(hù)圖書折扣率，規(guī)范“劣幣驅(qū)逐良幣”的行業(yè)亂象，保障優(yōu)質(zhì)圖書公司的競爭優(yōu)勢和盈利能力。
九、音樂流媒體&在線閱讀&潮玩&直播電商&電商SaaS（一）音樂流媒體：付費(fèi)率持續(xù)提升，廣告變現(xiàn)能力加強(qiáng)
隨著網(wǎng)易云音樂在香港IPO，我們對比了海外音樂流媒體Spotify和國內(nèi)音樂流媒體平臺TME和網(wǎng)易云音樂的商業(yè)模型。Spotify以付費(fèi)訂閱為主力收入來源，而國內(nèi)平臺目前仍是依靠多元化變現(xiàn)來支持運(yùn)營。但從趨勢來看，TME在逐漸將收入主引擎從社交娛樂向音樂業(yè)務(wù)遷移，而網(wǎng)易云音樂短期流量變現(xiàn)或加速，社交娛樂增速快于音樂業(yè)務(wù)。
國內(nèi)產(chǎn)品的付費(fèi)率和海外平臺仍有較大差距，未來國內(nèi)付費(fèi)率仍有一定的提升空間。Spotify全球的付費(fèi)率達(dá)到45%，而TME目前僅11%，網(wǎng)易云音樂接近15%。
從音樂流媒體的內(nèi)容戰(zhàn)略來看，TME和Spotify更相似，追求雙內(nèi)容驅(qū)動，即音樂+音頻。Spotify一系列并購獲取優(yōu)質(zhì)播客內(nèi)容創(chuàng)作平臺及工作室，以快速擴(kuò)充內(nèi)容供應(yīng)，通過PGC+PUGC的模式來提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。截止2021年3季度，平臺有320萬個(gè)播客，在2020年末，1/4的用戶都會接入播客內(nèi)容。通過收購獲取頭部PGC內(nèi)容。2019年2月，收購播客Anchor FM Inc.，價(jià)格為1.36億歐元；2019年2月，收購播客Gimlet Media Inc. ，價(jià)格為1.72億歐元；2019年4月，收購播客工作室Cutler Media,LLC，價(jià)格為4900萬歐元；2020年6月收購Bill Simmons Media Group, LLC，價(jià)格為1.7億歐元；2020年8月，收購Megaphone LLC，價(jià)格為1.95億歐元。
TME從2020年開始將長音頻的內(nèi)容戰(zhàn)略提上優(yōu)先級，主要通過和閱文的IP授權(quán)制作有聲書的模式打開內(nèi)容供應(yīng)，期間也收購了懶人聽書來擴(kuò)充內(nèi)容供應(yīng)。21Q3披露數(shù)據(jù)來看，TME的長音頻用戶滲透率達(dá)到22%，MAU在移動端設(shè)備的規(guī)模達(dá)到1.4億（超過喜馬拉雅）。
（二）在線閱讀：免費(fèi)閱讀用戶數(shù)持續(xù)提升，IP 變現(xiàn)加速
免費(fèi)閱讀APP的用戶數(shù)仍在提升，番茄免費(fèi)小說的MAU是QQ閱讀的~2-3倍，從DAU角度來看，番茄閱讀的領(lǐng)先優(yōu)勢更為明顯，是第二名七貓的~1倍，是QQ閱讀的~9倍。
基于不同商業(yè)邏輯，免費(fèi)和付費(fèi)并不沖突。我們認(rèn)為番茄這類免費(fèi)產(chǎn)品的崛起從流量端的擴(kuò)張，以流量撬動廣告收入的模式是為突破付費(fèi)閱讀天花板在商業(yè)模式上的創(chuàng)新。但以閱文為代表的付費(fèi)小說龍頭來看，其內(nèi)容和優(yōu)質(zhì)IP的護(hù)城河地位不變，未來需要將IP變現(xiàn)的從第二個(gè)階段向第三個(gè)階段持續(xù)突破，帶動IP變現(xiàn)營收規(guī)模的天花板預(yù)期提升，從這個(gè)邏輯來看，免費(fèi)和付費(fèi)產(chǎn)品從商業(yè)化路徑上并不沖突。
閱文從2021H1版權(quán)業(yè)務(wù)收入同比增長136%，其中非新麗部分的IP運(yùn)營收入呈現(xiàn)加速增長趨勢。主要因公司強(qiáng)化了IP中臺的角色，加強(qiáng)對各品類內(nèi)容的授權(quán)節(jié)奏（1H21授權(quán)了80個(gè)項(xiàng)目），例如和騰訊動漫的戰(zhàn)略合作，加速了IP改編漫畫的進(jìn)程，同時(shí)也和一批游戲大廠的授權(quán)模式由一次性費(fèi)用變成游戲流水分成的分賬模式，未來會進(jìn)一步加速IP的變現(xiàn)效率。
（三）潮玩：行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，龍頭優(yōu)勢延續(xù)
潮玩市場規(guī)模將持續(xù)增長，增速有所放緩。根據(jù)艾媒咨詢，2020年潮玩市場規(guī)模294.8億元，同比增長44.0%。預(yù)計(jì)2021年市場規(guī)模將增長至384.3億元，同比增長30.4%，而預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到574.6億元。
（四）直播電商&電商 SaaS：短視頻平臺拉動直播電商滲透率快速提升，商家持續(xù)布局私域
直播電商滲透率持續(xù)提升。根據(jù)易觀的測算，2020 年我國直播電商的交易規(guī)模達(dá)到1.06 萬億元，占全國網(wǎng)上零售總額的 9.0%，占社零總額的 2.7%。短視頻平臺拉動直播電商滲透率快速提升，預(yù)計(jì) 2021 年直播電商的交易規(guī)模將達(dá)到 1.92 萬億元，同比增長 81%，占網(wǎng)上零售總額的 13.6%；至 2022 年預(yù)計(jì)直播電商的交易規(guī)模將達(dá)到 2.76 萬億元，占網(wǎng)上零售總額的 16.8%，占社零總額的 5.6%。
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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。